2021 年业绩符合预期，1Q22 业绩低于我们预期公司公布2021 业绩：收入28.98 亿元，同比+13.0%；归母净利润6.89 亿元，同比+9.5%，业绩基本符合预期。1Q22 公司收入5.97 亿元，同比-9.1%；归母净利润1.50 亿元，同比-23.1%，业绩低于预期，主要因疫情所致。此外，公司每10 股派发现金红利10 元（含税），股息率达7%。

    　　2021 年线下实现较好恢复，经销门店扩张。分渠道看，2021 年线下营收同比+14.3%至25.07 亿元，其中直营、经销分别同比+11.8%、+17.2%至12.16、12.91 亿元，经销主要的得益于门店扩张（净增62 家），直营主要来自店效的提升（净减17 家）。分品牌看，DA、DZ、DM、RA 营收分别同增11.8%、17.4%、5.8%、77.9%至16.23、10.26、2.02、0.33 亿元。

    　　1Q22 整体受疫情影响，RA 仍实现快速增长。分品牌看，1Q22 DA 营收同比-19.0%至3.16 亿元；DZ、DM 表现稳健，分别同比+5.8%、-2.2%至2.21、0.48 亿元；RA 延续高增长趋势，营收同比+40.6%至1139 万元。

    　　2021 盈利能力维稳，1Q22 费用率提升。2021 年公司毛利率基本持平为76.6%，归母净利润同比-0.8ppt 至23.8%。1Q22 即使在疫情下，毛利率同比仅-1.7ppt 至76.7%。而在收入规模减少，部分支出刚性的情况下，销售、管理费用率分别同比+5.8、+2.6ppt 至42.1%、7.2%。同时，由于营业外收入增加2659 万元，一季度归母净利率同比-4.6ppt 至25.2%。

    　　存货规模略有增长，整体运营保持稳健。2021 年公司期末库存同比+4.4%，1Q22 较年底+11.2%，考虑到新增存货多为当季产品，库龄结构相对健康（2021 年底1 年内库存商品金额占比52%）。此外，2021 年、1Q22应收账款周转天数分别同比-1、+0.1 至7.9、8.1 天，整体运营稳健。

    　　发展趋势

    　　从目前国内疫情状况看，二季度市场仍受影响。而公司作为中高端女装龙头，VIP 消费粘性强，现金流及货币资金充裕，我们认为其在弱市下具备一定抗压能力。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到国内疫情反复，线下门店及线上物流受到影响，市场不确定性增强，我们分别下调2022、23 年净利润9.6%、3.8%至7.27、8.94 亿元，当前股价对应2022/2023 年PE 分别为10、8 倍，维持跑赢行业评级。我们下调目标价9.5%至21.15 元，对应2022/2023 年P/E 分别为14、11 倍，较当前股价有47.9%的上行空间。

    　　风险

    　　疫情反复，店效增速放缓、门店扩张不及预期、新品牌发展不及预期。