事件描述

    公司发布2021 年年报和2022 年一季报。2021 年公司实现营收、归母净利、扣非净利分别为29.0（+13.0%）、6.9（+9.5%）和6.5（+12.4%）亿元； 2022Q1，公司实现营收、归母净利分别为6.0（-9.1%）、1.5（-23.1%）和1.0（-38.1%）亿元。

    事件评论

    2021：暖冬天气叠加疫情反复拖累业绩，经销渠道表现相对较优。

    1）分渠道：2021 年直营、经销和电商实现营收12.9、12.2、3.9 亿元，分别同比+11.8%、+17.2%和+5.0%，新开店提货支撑下的经销渠道表现相对较优。疫情反复及暖冬天气等因素拖累21Q4 收入同比下滑6.1%，直营、经销和电商分别同比-12.2%/+3.5%/-9.1%。

    截至2021/12/31，公司终端门店数量达到1199 家（直营/加盟354/845），较年初净开店45 家（直营-17/经销+62）。

    2）分品牌：DA 、DZ 、DM 、RA 实现营收16.3 、10.3 、2.0 、0.3 亿元， 同比+10.0%/+18.6%/+3.0%/+114.7%，DZ 收入增速相对较优；截至2021/12/31，门店数量分别为660/474/50/15 家，较年初净增加33/10/-3/+5 家。

    2021：盈利指标弱化，营运能力大幅改善。2021 年公司销售毛利率为76.6%，同比基本持平，归母净利率下降0.8pct 至23.8%，21Q4 毛利率同比-1.16pct，预计主要受到暖冬天气下折扣率略有加大，以及毛利率水平偏低的经销和电商收入占比提升驱动。费用率方面，2021 年销售/管理/研发/财务费用率分别为38.0%/5.7%/2.2%/-1.1%，分别同比-0.65/+0.18/+0.02/+1.72pct，财务费用率提升明显主要系执行新租赁准则，确认租赁负债利息影响。2021 年公司存货及应收账款周转天数分别为168 和7.88 天，存货周转与应收账款周转大幅改善；经营现金流为8.74（+21%）亿元，表现持续稳健。

    2022Q1:收入端：营收6.0 亿元，同比-9.1%，下滑态势环比21Q4 扩大3pct，主要系疫情反复影响终端零售。分渠道来看，直营、经销和电商营收分别同比-13.9%/-1.3%/-11.8%，直营/加盟分别净开店-3/+1 家；分品牌来看，DA、DZ、DM、RA 营收分别同比-19.0%/+5.8%/-2.2%/+40.6%，DZ 收入增速延续增长态势。利润端：毛利率同比下滑1.7pct至76.7%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+5.8/+2.6/+0.9/-0.2pct，费用率大幅提升主要系营收同比大幅下滑所致。毛利率下滑及费用率提升拖累公司业绩，22Q1 归母净利率25.2%，同比下滑4.6pct。

    公司是本土品牌中相对稀缺的具备强产品及品牌力的公司；高分红、现金流充裕，多品牌运营能力初现，未来有望在多品牌运营上得到复制，限制性股票激励计划提供增长保障。

    我们预计公司2022-2024 年实现归母净利6.7/8.3/9.3 亿元，同比-3%/+25%/+11%，现价对应2022-2024 PE 为10/8/7 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、终端零售环境恶化；

    2、开店增速放缓。