公司发布2021 年报和2022Q1 财报，2021 年实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为28.98/6.89/6.47 亿，同比+13%/+9.47%/+12.38%，扣非前后差异主要包括政府补助3998 万。2022Q1 实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润5.97/1.5/1 亿，同比-9.

    09%/-23.07%/-38.14%，利润端降幅大于收入端主要因疫情下销售不及预期，但直营门店投入等运营成本偏刚性，扣非前后差异主要包括政府补助3998 万。同时，年报公告公司拟向全体股东每 10 股派发现金股利 10.00 元（含税），股息率为6.54%。

    分品牌： DZ 表现持续优异，RA 有望成为新增长点。

    DA、DZ 增长强劲：2021 年/2022Q1DA 实现收入16.32/3.16 亿元（同比+10.00%/-19.04%），2021 年/2022Q1DZ 实现收入10.26/2.21 亿元（+18.62%/5.83%）,2021 年DA/DZ 毛利率分别为78.05%/73.62%，2022Q1DA/DZ 毛利率分别为77.

    6%/74.46%。主品牌DA 增幅较低主要因基数较大，叠加公司主动优化渠道、提升品牌力下，关闭低效直营店所致（净关10 家直营至173 家），但同期收入仍实现稳健增长，提效成果显著。；而同期DZ 的较块增长，主要受品牌发力抖音等新平台拉动。同时，期内公司重视品牌建设，DA/DZ 分别签约了品牌大使孙怡与泫雅助力双11，2021 年DZ 品牌双11 期间线上全渠道 GMV 增长同比达到 143%，抖音渠道 GMV 达到近 5,000 万元。

    DM 表现平稳、RA 高增：2021 年/2022Q1DM 实现收入2.02/0.48 亿（+3.03%/-2.22%），，而产品风格调整到位的RA 延续高增长，2021 年/2022Q1RA 实现收入3288/1139 万元（+114.66%/40.62%）。盈利能力方面，2021 年DM、RA 毛利率同比-0.29/+3.08PCTs 至80.31%/80.78%。营销方面， DM 官宣舒淇为代言人，进一步提升品牌形象，RA 签约韩国明星James 为推广大使，我们预计男装有望成为公司增长新动力。

    分渠道：提质下线上增速有所放缓，线下加盟增长延续。

    线上：2021 年营收为3.86 亿元（+5.04%），收入占比为11.29%，毛利率76.06%，同比持平。2022 Q1 营收为8198 万元（-11.82%），毛利率同比-2.3PCTs 至75.

    93%。2021 年增幅放缓主要因DA 从原本更注重规模增长向更注重品牌长期价值 发展转型，短期内营收规模有所调整，而2022Q1 的下滑主要由于疫情反复部分物流受到影响。从结构看，我们预计目前天猫仍为主要电商渠道（预计线上占比2/3 左右），同时公司也在积极拓展其他新兴渠道，如2021 年抖音收入约6100 万元，未来公司将继续加大对抖音的投入，其有望成为增长较快的渠道。

    线下：2021 年直营/经销渠道实现营收12.91/12.16 亿元，同比分别增长11.78%/17.19%，直营收入增长主要来自店效的提升。2022Q1 二者营收分别为2.83/2.31 亿元，同比-13.93%/-1.31%，Q1 直营下降或因门店多在受疫情影响较大的一二线城市。从数量看，Q1 期间门店净减少2 家至1197 家（直营/加盟分别-3/+1 至351/846 家）。此外，2021 全年直营端毛利率+0.43PCTs 至82.68%，加盟毛利率-0.18PCTs 至70.49%。

    2021 年利润率表现平稳，疫情下Q1 盈利能力承压。2021 年整体毛利率76.59%，同比持平。2022Q1 毛利率同比-1.7PCTs 至76.65%，预计毛利率下降主因受疫情以及促销活动增加，以及需求疲软下租金工资等固定成本上涨导致成本端承压。费用方面，2021 年销售/管理/研发/财务费用率为38.02%/5.74%/2.23%/1.05%，同比-0.65/+0.18/+0.02/+1.72PCTs。财务费用提升主因执行新租赁准则，确认的租赁负债的利息增加而上升。Q1 销售/管理费用率同比+5.84/+2.61PCTs 至42.13%/7.22%，主要由于疫情原因销售放缓与品牌推广照常进行效果不及预期所致。综合来看，2021 年2022Q1/净利率分别为23.8%/25.19%，同比-0.77PCTs/-4.58PCTs，环比有所改善。

    Q1 存货水平略有提升，现金流受疫情影响较大。2021/2022Q1 末存货规模分别为3.

    23/3.59 亿元（同比分别为+4.35%/+12.95%），其中2022 年春装受疫情影响较大，但目前整体库存水平仍在可控范围内。同期存货周转天数同比分别-20.3/+21.6 天至168.

    02/220.43 天。应收账期周转天数同比分别-1.1/+0.1 天至7.88/8.14 天。2021/2022Q1期内经营性净现净流为8.74/0.84 亿元（同比分别为+20.73%/-53.65%），公司货币资金充裕，22Q1 末达27.84 亿元，同比+14.73%。

    盈利预测及投资建议：公司具备较强的产品设计能力和品牌力，数字化转型助推营收增长，搭建CDP 中心计划运营品牌；同时，公司着手全域内容营销布局，有效客流和转化率提升显著。目前公司终端实现较好恢复，且随着线上线下渠道同时发力，有望延续向上趋势。同时，公司的盈利能力和运营效率均处于行业领先水平，且经营性现金流充足、负债率低。考虑到短期受到疫情反复等因素影响，我们预计2022/23/24 年归母公司净利润至7.41/8.44/9.74 亿元（原22/23 年为8.32/9.56 亿元），对应 EPS分别为1.54/1.75/2.02 元，现价对应 PE9/8/7 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：疫情导致终端销售下滑；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。