投资要点
深耕中高端女装的龙头公司。国内中高端女装龙头企业，拥有DA（中高端）、DM（高端）、DZ（ 中端）三大女装品牌及男装品牌RA，21 年收入分别占比56.3%/7.0%/35.4%/1.1%。采用全渠道布局，21 年线上/线下直营/线下加盟收入分别占比13%/45%/42%，线下拥有门店1199 家（直营354 家+加盟845 家），线上以天猫为主，抖音、唯品会和微信私域等为辅。
疫情后业绩率先复苏，20、21 年保持增长，22Q1 受疫情影响承压。1）疫情后业绩率先复苏。公司2014 年以前业绩高增长，15-17 年调整，18 年开始回归正增长，20年疫情期展现较强韧性，20Q2 起营收利润即恢复正增长，全年营收/归母净利分别同比+7.81%/+0.88%，以线下渠道为主的营收结构在20 年疫情期仍录得正增长、展现较强品牌力。2）21 年业绩保持增长，其中下半年有所承压。21 年营收/归母净利增长提速、分别同比+13.0%/+9.5%。分季度看，上半年在低基数下取得较好恢复、Q1/Q2 净利分别同比+60.14%/+10.65%，下半年受疫情及暖冬因素影响，业绩略有下滑、Q3/Q4 净利分别同比-6.52%/-13.52%。3）22Q1 受疫情影响，业绩压力加大。
22Q1 营收/归母净利分别同比-9.1%/-23.0%，主因Q1 深圳、上海等地发生疫情，公司门店主要布局一二线城市、受影响较大，同时物流受阻亦影响线上销售。
分品牌看，21 年全品牌收入增长，22Q1 DA/DM 下滑。1）21 年：DA/DZ/DM/RA收入分别同比+10.0%/+18.6%/+3.0%/+114.7%。其中，DA、DZ 增长稳健，21 年分别签约品牌大使孙怡、泫雅，推动品牌国际化和多样化；DM 签约舒淇为代言人、提升品牌质感，收入小幅波动；RA 高速增长，主因规模较小、21 年净拓店（+5 家）带动收入增长。另外，21 年公司与唐老鸭、哆啦A 梦等IP 合作推出联名款、8 月举办敦煌系列大秀，提升品牌口碑与知名度，21H2 推出新品牌dotherday 已上线天猫试运营、尚处起步期。2）22Q1：DA/DZ/DM/RA 收入分别同比-19.04%/+5.83%/-2.22%/+40.62%、其中主品牌DA 收入双位数下滑主因线下净关店及疫情影响，RA收入延续高增、保持净开店（+1 家）。
分渠道看，21 年全渠道收入增长，22Q1 受疫情影响均现下滑。1）21 年：直营/经销/线上收入分别同比+11.8%/+17.2%/+5.0%。其中，直营增长主要得益于品牌力带动店效提升（门店-17 家），经销增长得益于门店扩张（+62 家），线上保持增长、但增速较前期20%以上水平有所放缓，主因DA 线上策略转型（从注重规模增长转向注重品牌长期价值），导致短期营收规模调整。截至21 年底门店1199 家、净增45家。2）22Q1：直营/经销/线上分别同比-13.93%/-1.31%/-11.82%，主因疫情对线下门店及线上物流均形成冲击。截至22Q1 末门店1197 家、较21 年末净关2 家。
盈利能力业内领先，21 年以来毛利率下滑、费用率上升。1）毛利率：17-21 年毛利率在74%-77%之间波动，在同行中处领先水平，21 年同比-0.01pct 至76.59%， 22Q1同比-1.7pct 至76.65%、主因疫情影响。2）费用率：21 年同比+1.28pct 至44.94%（销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.65/+0.19/+0.02/+1.72pct），22Q1 同比+9.13pct 至51.12%、为历史最高水平，主因疫情导致线下关店、相关费用刚性。3）库存：21 年末库存3.23 亿元/yoy+4.35%，存货周转率2.14 次/年、较20 年1.91 次/年周转加速。22Q1 库存3.59 亿元、环比增3608 万元。4）现金流：21 年经营活动现金流净额8.74 亿元/yoy+20.73%，22Q1 为8377 万元/yoy-53.65%、主因疫情影响销售收到现金减少。资金充裕，截至22Q1 账上资金27.8 亿元。
盈利预测与投资评级：作为国内中高端女装龙头，公司差异化深耕年轻中高端女装领域、实现多品牌梯度发展，拥有出色的时尚运营能力和业内较高的盈利能力。
20 年疫情期间业绩率先同业复苏，21 年推动数字化转型，各品牌、全渠道均实现增长、但尚未达成21/04 推出的股权激励业绩考核指标，22Q1 受疫情影响业绩承压。21 年分红比例69.68%，据21/04 股东分红回报规划（21-23 年分红比例不低于60%），高分红具备可持续性。22/04 公告以1-2 亿元资金回购股份、期限为22/4/27-23/4/26。考虑疫情影响，我们预计22-24 年归母净利分别同比增3.3%/18.3%/17.0%，EPS 分别为1.48/1.75/2.05 元/股，对应PE10/8/7X，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：疫情恶化、经济低迷、库存周转放慢等。