2021 年暖冬和疫情影响下收入业绩稳健增长。2021 全年营收29.0 亿，同比增长13.0%，各品牌收入稳步提升、直营店效有所增加，收入增长有所放缓的原因为暖冬和疫情影响；归母净利润6.9 亿，增长9.5%；扣非后归母净利润6.5 亿，增长12.4%。毛利率为76.7%，同比基本持平。四项费用率合计增长3.5 个百分点至47.2%，主要由于公司为加强内部管理，管理人员薪酬增加。周转处于业内领先水平且显著加快，存货/应收/应付账款周转天数分别为168/8/55 天，同比减少20/1/24 天。

    2022 年第一季度受疫情反复影响，业绩承压。2022 年一季度营收6.0 亿，同比降低9.1%，其中线上和线下直营下滑多于线下经销业务；归母净利润1.5 亿，同比下降23.1%，其中包括0.6 亿政府补助；扣非归母净利润1.0亿，同比下降38.1%，主要受华东、华南区疫情影响。毛利率下降1.7 个百分点至76.7%，主要由于毛利率较高的线上和线下直营业务占比下降。

    多品牌稳健成长，品牌力强劲，疫情对线上下直营业务影响较大。分品牌看，DA 维持稳健、DZ 成长加速、RA 基数较小成长迅速。2021 年DA/DZ/DM/RA 分别实现收入16.3/10.3/2.0/0.3 亿元，分别同增10.0%/18.6%/3.0%/114.7%；毛利率方面,女装品牌毛利率基本维持平稳，男装品牌RA 毛利率提升3.1 个百分点至85.0%，进入高速发展期。2022 年一季度，DA、DM 收入毛利率有所下滑，DZ 收入增速放缓、毛利率略降；RA 收入与毛利率逆势提升。分渠道看，2021 年公司线下直营/线下经销/线上实现收入12.9/12.2/3.9 亿，分别增长11.8%/17.2%/5.0%；2022 年一季度，疫情影响华东和华南一二线城市的商场开放与物流，线上与线下直营业务下滑较多；而经销商主要分布于三四线城市，受本轮疫情影响相对较少，线下经销业务下滑相对较少。

    风险提示：疫情影响线下销售；品牌建设不及预期；市场风险。

    投资建议：看好中高端女装龙头品牌力持续提升，维持“买入”评级。公司2021 年收入业绩高质量成长，营运水平提升。短期内疫情影响主要城市商场开放与物流配送，公司线上下直营业务受到较大影响。长期看，公司的设计能力持续领先沉淀为强劲的品牌力，数字化建设持续推进后渠道管理能力和消费者运营质量将提升。由于公司上半年受华东、华南区疫情影响较严重，我们下调盈利预测，预计公司2022-2024 年净利润分别为7.2/8.8/10.3亿(原2022-2023 年为8.5/9.7 亿)，同比4.4%/22.7%/16.5%，昨收盘价对应PE 为9.7x/7.9x/6.8x，由于盈利预测的下调，下调合理估值至18.4-20.2元（对应2023 年10-11x PE，原为25.9-27 元），维持“买入”评级。