公司公布2022 年中报：22H1 营收11.01 亿元/yoy-18.63%、归母净利润2.52 亿元/yoy-35.44%。其中，22Q1/Q2 营收分别为5.97/5.04 亿元、分别同比-9.09%/-27.63%、归母净利润分别为1.5 亿元/1.01 亿元、分别同比-23.07%/-47.85%，Q2 收入端回落较多主要原因为受疫情影响终端零售不佳，净利端下滑幅度超过收入端主要受到毛利率降低（同比-1.42pct）、期间费用率大幅提升（同比+8.74pct）拖累。

    分品牌：疫情影响下Q2 各品牌收入降幅环比扩大。DA/DZ/DM/RA 收入同比-25.69%/-7.32%/-18.22%/-4.45%，占比分别为52.5%/38.8%/7.1%/1.4%，22Q2 收入分别-32.4%/-18.2%/-35.1%/-49.1%。DA、DM 收入降幅较大主因门店多布局于一二线城市、Q1/Q2 受疫情影响较大，22H1 门店数量较年初分别-4/-3 家。 RA 上半年收入同比-4.45%，降幅较小主要系Q1 增速靓丽拉动（同比+41%），Q2 疫情封控影响导致终端零售受损严重、降幅环比扩大，22H1 门店数量较年初净增3 家。DZ 收入降幅相对较小，主因22H1 净拓10 家门店带来收入支撑。

    分渠道：上半年线上渠道物流受阻，疫情缓解后修复较快。1）分线上线下：22H1公司线上/线下收入同比分别-26.93%/-17.17%、占比分别为13.5%/86.4%，Q2 同比分别-39.72%/-25.32%。线上渠道受疫情影响程度大于线下、主要系公司仓储物流中心位于长三角地区、物流发货受到较大影响所致。公司线上核心渠道发展较为稳健，疫情前DA、DZ 新品上市首周正价销售 GMV 均突破 100 万元，疫情恢复后线上渠道修复较快，618 活动期间GMV 实现同比+8%。新渠道拓展顺利，22H1 DA、DZ 入驻抖音后实现收入同比+120%+。2）线下分直营经销：直营/经销收入同比分别-22.78%/-10.79%、占线下收入分别为49.6%/50.4%，Q2 同比分别-33.14%/-18.06%，直营门店主要布局一二线城市、因此受疫情影响较大。截至22H1 门店总数1205 家，直营/经销分别为354/851 家、22H1 分别净开店0/6 家。

    毛利率小幅下滑、期间费用率大幅提升，疫情影响下存货周转放缓。1）毛利率：

    22H1 同比-1.42pct 至75.93% ， 其中DA/DZ/DM/RA 毛利率分别-1.45/-1.11/-0.57/+1.07pct，主因折扣力度加大所致，RA 毛利率上升主要系公司调整男装线后盈利能力有所提升。2）期间费用率：22H1 同比+8.74pct 至48.34%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为41.42%/6.93%/2.98%/-2.98%、同比分别+7.46/+2.18/+0.84/-1.73pct，销售费用率增加主要为直营门店租金等费用具有刚性、收入规模缩窄后费用率大幅提升，管理费用率增加主要系职工薪酬增加，财务费用率下降得益于利息收入增加。3）净利率:营业外收入（主要为政府补助）增加0.27 亿元，但受毛利率下滑及期间费用率增加拖累，22H1 归母净利率同降5.96pct 至22.88%。4）存货：

    疫情扰动下22H1 存货压力加大，存货同比+12.28%，存货周转天数同比+46 天至226天。5）现金流：22H1 疫情影响下经营净现金流同比-47.8%，截至22H1 账上资金25.16 亿元、现金充沛。

    盈利预测与投资评级：公司深耕中高端女装领域，实现多品牌梯度发展，持续进行品牌力拓展与输出，22H1 签署米奇、奇奇蒂蒂、神奇动物在哪里IP 系列释放品牌时尚能动性。公司加大数字化转型投入，DA/DZ 等品牌线上表现较好。22 年4 月公告以1-2 亿元资金回购股份并用于股权激励（时间为22/4/27-23/4/26、截至22 年7 月底以0.12 亿元累计回购77.9 万股）。考虑疫情影响，我们将22-24 年归母净利润由7.12/8.42/9.86 亿元下调至5.86/7.31/8.54 亿元，EPS 分别为1.22/1.52/1.77 元/股，对应PE 12/9/8X，公司具备低估值高分红特点，维持“增持”评级。

    风险提示：疫情反复、终端消费疲软、库存周转放缓等。