公司发布2022 半年报，2022H1 实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为11.01/2.52/1.98 亿，同比-18.63%/-35.44%/-43.57%。Q2 单季度实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为5.04/1.01/0.97 亿，同比-27.63%/-47.85%/-48.26%。

    分品牌：受疫情封控影响，各品牌Q2 经营承压

    DA、DZ：因公司渠道多分布在疫情影响较大的一二线，2022H1/Q2 DA 实现收入5.78/2.62 亿元（同比-25.69%/-32.37%），同期 DZ 实现收入4.27/2.07 亿元（同比-7.32%/-18.18%）。在受疫情封控影响终端零售不佳的情况下，品牌在线上积极营销、挖掘新增长点，2022H1DA/DZ 在抖音渠道延续高增，整体收入同比增长120%+，其中DZ 旗舰店收入同比增长 70%+。同时，公司持续增强品牌力，DA/DZ 分别官宣邱天、泫雅为品牌大使，加深巩固品牌形象。盈利能力方面，2022H1 DA/DZ 毛利率分别77.41%/73.36%，分别同降1.45/1.11pcts。

    DM、RA：与DA、DZ 一样，疫情导致2022H1/Q2 DM 实现收入0.78/0.3 亿（-18.22%/-35.14%），同期 RA 实现收入1555/416 万元（-4.45%/-49.13%）。盈利能力方面，2022H1 DM、RA 毛利率同比-0.57/+1.07PCTs 至78.94%/81.51%，男装经调整后盈利能力得到进一步改善。

    分渠道：线上挖掘新增长点，线下短期受疫情拖累

    线上：2022H1 营收为1.48 亿元，其中2022Q1/Q2 分别为为8198/6634 万元（同比-11.82%/-39.7%），H1 毛利率同比-2.39PCTs 至75.85%。Q2 下滑幅度较大，主要因疫情导致物流不畅，发货受阻所致。从结构看，我们预计目前天猫仍为主要电商渠道，品牌在该渠道采取以新品为主的销售策略，618 活动期间 GMV 实现整体同比增长 8%；同时公司延续了对内容电商、私域社群等新渠道的拓展，未来将在抖音推出特供货品，并持续升级营销推广方式，有望成为新增长点。

    线下：2022H1 直营/经销渠道实现营收4.72/4.79 亿元，同比分别-22.78%/-10.79%， 2022Q2 两者营收分别为1.88/2.49 亿元，同比-39.97%/-18.08%，Q2 直营下降较多或因门店多在受疫情影响较大的一二线城市。从数量看，Q2 期间门店净 增加8 家至1205 家（直营/加盟分别+3/+5 至354/851 家）。此外，2022H1 直营端毛利率-0.62PCTs 至81.61%，加盟毛利率-1.14 PCTs 至70.53%。

    疫情下Q2 盈利能力下降。2022H1 毛利率75.93%，同比-1.42PCTs。其中2022Q1/Q2 毛利率同比-1.7/-1.32/PCTs 至76.65%/75.08%。预计毛利率下降或因门店所在城市受疫情影响较大，以及需求疲软下品牌折扣力度有所加深。费用方面，H1 销售/管理/研发/财务费用率为41.42%/6.93%/2.98%/2.98%，同比+7.46/+2.18/+0.84/-1.73PCTs。销售费率增加或因疫情导致销售放缓，而渠道费用以及与长期品牌提升的营销投入仍维持常态所致，管理费用增加主因员工薪酬提升。综合来看，2022H1 净利率22.88%，同比-5.96PCTs，。但公司在疫情下加速企业数字化转型、坚持长期发展路径，体现品牌韧劲，H2 疫情缓解后盈利能力有望环比改善。

    短期库存水平提升，但结构仍较健康。2022H1 末存货规模分别为3.43 亿元（同比+12.28%），同期存货周转天数同比分别+45.6 天至226 天，主要因2022 年春夏装受疫情影响较大，但52%为1 年以内的产品，整体结构较为健康。应收账期周转天数同比分别+1.4 天至8.14 天。2022H1 期内经营性净现金流为2.21 亿元（同比为-47.81%），主因营收下滑所致，2022H1 末公司货币资金达25.16 亿元，同比+26.63%。

    盈利预测及投资建议：公司具备较强的产品设计能力和品牌力，数字化转型助推营收增长，搭建CDP 中心计划运营品牌；同时，公司着手全域内容营销布局，有效客流和转化率提升显著。目前公司终端实现较好恢复，且随着线上线下渠道同时发力，有望延续向上趋势。同时，公司的盈利能力和运营效率均处于行业领先水平，且经营性现金流充足、负债率低。考虑到短期受到疫情影响，我们预计2022/23/24 年归母公司净利润至6.08/7.5/8.9 亿元（原为7.41/8.44/9.74 亿元），对应 EPS 分别为1.26/1.56/1.85 元，现价对应 PE11/9/8 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：疫情导致终端销售下滑；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。