1H22 业绩低于我们预期

    　　公司公布1H22 业绩：收入11.01 亿元，同比-18.63%；归母净利润2.52 亿元，同比-35.44%。其中2Q22 公司收入5.04 亿元，同比-27.63%；归母净利润1.01 亿元，同比-47.85%，业绩低于我们此前预期，主要由于疫情多点散发，且二季度局部疫情影响所致。

    　　线上物流影响较大，DZ、RA 降幅较小。分渠道看，1H22 线下营收同比-17.17%至9.51 亿元，其中直营、经销分别同比-22.78%、-10.79%至4.72、4.79 亿元，经销门店在疫情下仍净+6 至845 家门店，而直营门店数量与年初一致为354 家。线上渠道，由于公司仓储物流位于上海周边，发货受阻，1H22 营收同比-26.93%至1.48 亿元。分品牌看，上半年DA、DM 由于多一二线直营门店，受疫情影响较大，门店较年初分别净-4、-3 家，营收分别同比-25.69%、-18.22%至5.78、0.78 亿元。

    　　DZ、RA 营收降幅相对较小，门店较年初分别净+10、+3 家，营收分别同比-7.32%、-4.45%至4.27、0.16 亿元。

    　　费用支出较为刚性，短期利润承压。1H22 公司毛利率同比-1.42ppt 至75.93%，主要因销售折扣力度加大所致。而在收入规模减少，部分支出刚性的情况下，销售、管理费用率分别同比+7.46、+2.18ppt 至41.42%、6.93%。财务费用率得益于利息收入的增长，同比-1.73 至-2.98%。同时，营业外收入增加2,676 万元，归母净利率同比-5.96ppt 至22.88%周转效率略有放缓，现金储备充裕。1H22 公司期末库存同比+12.28%，而2Q22 环比-4.69%，规模得到控制。1H22 应收账款周转天数略有增长，同比+1.81 至9.69 天。1H22 经营性现金流净额虽在营收同比减少下，同比-47.81%至2.21 亿元，但公司货币资金充裕，同比+26.62%至25.16 亿元。

    　　发展趋势

    　　随着疫情防控的常态化，7、8 月终端销售逐步恢复至正常水平。在此趋势下，我们预计下半年公司业绩有望环比好转，同时在公司优秀的设计能力、丰富的IP 和营销资源、忠实的VIP 客群下，有望实现中长期可持续增长。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到疫情仍存不确定性，我们下调2022、2023 年盈利预测19.2%、14.4%至5.87、7.66 亿元。当前股价对应2022、2023 年12、9 倍市盈率，维持跑赢行业评级。考虑到公司中长期增长潜力，我们下调目标价9.69%至19.10 元，对应16、12 倍2022 年、2023 年市盈率，较当前股价有34.42%上行空间。

    　　风险

    　　疫情反复，店效增速放缓、门店扩张不及预期、新品牌发展不及预期。