2022 上半年直营业务受到较大打击，收入同比下降18.6%，毛利率有所下滑。

    　　2022 上半年营收11.0 亿，同比下降18.6%；归母净利润2.5 亿，同比下降35.4%。毛利率同比下降1.4 个百分点至75.9%。四项费用率合计增长8.8 个百分点至48.4%，销售费用金额与去年同期基本持平。资产周转放缓但快于高端女装同行，存货/应收/应付账款周转天数分别为226/10/154 天，同比增加46/2/37 天。公司在华东区的收入占比超过40%，因此二季度封控、物流受阻对公司的影响较大；二季度营收5.0 亿，同比下降27.6%，其中线上和线下直营下滑多于线下经销业务；归母净利润1.0 亿，同比下降47.9%；毛利率下降1.3 个百分点至75.1%，主要由于直营业务占比下降。

    　　华东和华北封控对直营业务影响较大，数字转型助力商品设计和精准营销。

    　　2022 上半年，全国疫情反复且封控趋严，对于线上线下的消费构成较大影响，全国服装社零总额同比下降6.5%，6 月后恢复正增长，6 月/7 月同比提升1.2%/0.8%。分地区看，华东是收入贡献最大的地区，2021 年收入占比43%，西南/华中/华南/华北区的收入贡献分别为18%/12%/10%/9%，公司在华东、华北区一线城市的门店均位于较为核心的商圈，在二季度疫情封控、物流受限的情况下，直营业务受到较大的冲击，线下直营/电商收入分别为4.6/1.5亿元，分别同比下降23%/27%，毛利率分别同比下降；公司的经销商主要分布于二三线城市，受二季度疫情影响较小，上半年收入为4.8 亿元，同比下降11%。疫情加速公司线上新渠道拓展，抖音渠道收入同比增长120%以上。

    　　2022 年7-8 月，大部分地区疫情缓解、消费复苏，公司直营门店开放、经销商信心进一步恢复，此外数字中台持续完善，将助力公司更好地进行商品设计和精准营销，推动公司各品牌下半年在较低基数下稳步恢复。

    　　风险提示：疫情影响线下销售；品牌建设不及预期；市场风险。

    　　投资建议：看好中高端女装龙头品牌力持续提升，维持“买入”评级。

    　　公司华东区收入占比高，上半年业绩仍相对具有韧性，下半年有望明显边际改善。长期看，公司的设计能力持续领先沉淀为强劲的品牌力，数字化建设持续推进后渠道管理能力和消费者运营质量将提升。由于公司上半年公司净利润下滑明显，我们下调盈利预测，预计公司2022-2024 年净利润分别为5.9/7.3/8.6 亿元（原为7.2/8.8/10.3 亿），同比-14.8%/24.1%/17.2%，昨收盘价对应PE 为11.9x/9.6x/8.2x，由于盈利预测的下调，下调合理估值至16.7-17.4 元（原为18.4-20.2 元），对应2023 年11-11.5x PE，维持“买入”评级。