2022 全年收入/业绩同比分别-17%/-44%。1）2022 公司收入/业绩分别同比-17.2%/-44.2%至24.0/3.8 亿元。2）盈利质量在环境波动下受损严重，2022 年毛利率同比-1.2pct 至75.4% ， 销售/ 管理费用率同比分别+5.6/+1.4pct 至43.6%/7.1%，净利率同比-7.8pct 至16.0%。

    　　2023Q1 收入/业绩同比分别+2%/+9%，业绩稳健复苏，表现符合预期。1）2023Q1 公司收入/业绩分别同比+2.3%/+9.3%至6.1/1.6 亿元。2）盈利质量层面，公司终端折扣把控严格，2023Q1 毛利率同比持平为76.7%，销售/管理费用率同比分别-1.9/-0.6pct 至40.2%/6.7%，净利率同比+1.7pct 至26.9%。

    　　DZ、RA 品牌2023 年有望快速增长，DA、DM 预计稳健修复。分拆品牌来看，1）DA 品牌：定位清晰，VIP 粘性高，产品调性独特并持续迭代出新，2022 年/2023Q1收入同比-19.8%/-0.7%至13.1/3.1 亿元，毛利率同比-1.8/-0.5pct 至76.3%/77.1%，店数较当年年初分别-44/-18 至616/598 家。2）DM 品牌：2022 年/2023Q1 收入同比-18.9%/-14.9%至1.6/0.4 亿元，毛利率同比+0.4/+1.3pct 至80.7%/81.3%，店数较当年年初分别-20/-4 至30/26 家。3）DZ：年轻品牌精细化运营，持续吸引品牌新客。2022 年/2023Q1 收入同比分别-13.1%/+9.5%至8.9/2.4 亿元，毛利率同比-0.7/+0.7pct 至72.9%/75.2%，店数较当年年初分别-11/-5 至463/458 家。4）RA 品牌：我们判断2023 年有望快速增长。2022 年/2023Q1 收入同比-8.8%/+12.9%至0.3/0.1 亿元，毛利率同比分别+1.3/-0.2pct 至82.1%/81.9%，门店分别较当年年初-1/+2 家至14/16 家。

    　　线下门店结构优化，电商加强全域运营协同。分拆渠道来看，1）线下：2022 年/2023Q1公司线下收入同比-16.7%/-0.3%至20.9/5.1 亿元，直营、加盟业务规模均有所回撤：

    　　①直营：2022 年/2023Q1 直营渠道收入同比-19%/+5%至10.4/3.0 亿元，毛利率同比-1.3/-1.0pct 至81.4%/81.1%，门店较当年年初分别-42/-10 家至312/302 家。②加盟：2022 年/2023Q1 加盟渠道收入同比-14%/-7%至10.5/2.1 亿元，毛利率同比-1.1/-1.0pct 至69.4%/69.3%，门店较当年年初分别-34/-15 家至811/796 家。2）线上：2022 年/2023Q1 电商销售同比-21%/+18%至3.1/1.0 亿元，毛利率同比-0.2/+3.8pct 至75.9%/79.7%。

    　　营运周转承压，现金流管理可控。营运方面，2022 年/2023Q1 末公司存货同比+16.8%/+14.9%至3.8/4.1 亿元，存货周转天数+45/+29 天至213/250 天。现金流管理良好，2022 年公司经营性现金流净额5.0 亿元、与业绩表现匹配。

    　　流水趋势稳步向好，2023 年盈利质量有望明显修复。2022 年环境波动影响公司终端销售，致使公司短期业绩承受压力、但整体运营相对可控。展望2023 年，我们跟踪4 月以来公司加盟渠道发货已有逐步恢复、直营渠道流水稳健增长，我们综合判断2023 全年公司收入有望增长低双位数~15%、业绩在低基数下有望大幅增长。

    　　盈利预测与投资建议：公司是中高端女装领军企业，产品设计力、供应链把控力出色，分红丰厚，我们预计2023-2025 年归母净利润分别为6.03/7.00/7.84 亿元，当前价对应2023 年PE 为13 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济不景气导致消费疲软；拓店不及预期；新品牌培育不及预期。