公司公布2022 年报及23Q1 业绩：1）2022 年：营收24 亿元/yoy -17.16%、归母净利3.85 亿元/yoy -44.23%，业绩低于预期，10 派现金7 元、分红率86.11%（若考虑股份回购则为104.28%）、股息率4.41%。收入下滑主因疫情影响销售，利润端降幅超收入主因毛利率下滑、费用率上升。分季度看，22Q1-Q4 收入分别同比-9.09%/-27.63%/-7.81%/-22.06%、归母净利分别同比-23.07%/-47.85%/-25.12 %/-93.21%，在疫情反复环境下各季度业绩均承压，其中Q2 和Q4 受冲击程度较重。2）23Q1：营收6.1 亿元/yoy+2.27%、归母净利润1.64 亿元/yoy+9.34%，疫情放开后市场逐渐复苏，收入、净利增速均已转正。

    　　各品牌22 年疫情扰动致收入均回落，23Q1 呈边际改善、DA/RA 转正。1）22年：DA/DM/DZ/RA 收入分别同比-19.83%/-18.89%/-13.13%/-8.84%、分别占比54.52%/6.84%/37.12%/1.25%，DA、DM 收入下滑较多，主因门店多位于一二线城市、受疫情影响较大，进行渠道收缩所致（门店分别-44/-20 家）。2）23Q1：

    　　DA/DM/DZ/RA 收入分别同比-0.74%/-14.91%/+9.52%/+12.87% 、分别占比51.37%/6.66%/39.59%/2.11%，消费场景逐渐恢复，各品牌环比均有不同程度回暖、其中RA、DZ 已实现正增长、RA 增速较快主要得益于期间净拓店2 家，DA、DM 降幅缩窄。

    　　22 年各渠道受疫情影响较大，23Q1 线上增速较高、直营店效显著回暖。1）22年： 直营/ 经销/ 线上收入分别同比-19.43%/-13.87%/-20.73% 、分别占比43.32%/43.64%/12.76%，线上受疫情影响程度相对较大主要系公司物流发货受到冲击。22 年末共1123 家门店（直营312&经销811 家）、较21 年末净-76 家（直营-42&经销-34 家）、对应同比-6.3%（直营-11.9%&经销-4%）。受疫情影响，整体店效同比-11%（直营/加盟店效分别同比-9%/-10.3%）。2）23Q1：直营/经销/线上收入分别同比+4.97%/-6.87%/+18.02%、占比48.72%/35.16%/15.85%，线上/直营收入率先恢复正增、线上增速较高。23Q1 末共1098 家门店（直营302&经销796 家）、较22 年末净-25 家（直营-10&经销-15 家）、对应同比-2.23%（直营-3.21%&经销-1.23%），线下渠道仍处于调整中。疫情放开后门店店效明显提升，整体店效同比+9%，其中直营门店店效显著回暖、同比+22%，加盟门店店效同比-1%、降幅缩窄。

    　　22 年毛利率小幅回落、费用率大幅提升致净利率受损，23Q1 费用率降低、净利率有所提升。1）毛利率：22 年同比-1.23pct 至75.36%，主因疫情下加大折扣促销。23Q1 毛利率76.65%、同比持平。2）期间费用率：22 年同比+6.86pct至51.8%，主要系销售费用率同比+5.62pct 所致，收入规模下滑、而门店相关刚性费用导致费用率升高。23Q1 年同比-2.63pct 至48.49%，主要系销售费用率同比-1.92pct 所致，主因收入增长带来正经营杠杆。3）归母净利率：由于毛利率下降，叠加费用率上升，22 年同比-7.77pct 至16.02%。23Q1 净利率同比+1.74pct 至26.93%（投资收益减少及资产减值损失增加冲减2060 万利润）。4）存货：22 年末存货3.78 亿元/yoy+16.76%，库存规模有所上升。23Q1 末存货4.13 亿元/yoy+14.87%，22/23Q1 存货周转天数分别同比+45/+30 天至213/250天。5）现金流：22 年经营活动现金流净额4.96 亿元/yoy-43.2%，主因零售收入下降所致。23Q1 经营活动现金流净额1.49 亿元/yoy+77.83%。截至22 年末/23Q1 末货币资金19.76/25.51 亿元，现金充沛。

    　　盈利预测与投资评级：公司深耕中高端女装领域，多品牌梯度发展。由于线下占比较高，22 年受疫情冲击较大、整体业绩承压。23Q1 受益于疫情放开，收入增速回正、年初以来直营流水约双位数增长，4 月直营流水加速修复、逐月改善，经营杠杆下利润端增速超越收入。随后续终端消费进一步回暖，公司收入净利增速有望继续提升。考虑到22 年业绩低于预期、23 年业绩弹性较大，我们将23-24 年净利预测由6.3/7.4 下调至5.8/6.9 亿元、增加25 年预测值7.8亿元，对应23-25 年PE 为13/11/10X，估值较低，上调至“买入”评级。

    　　风险提示：终端消费复苏不及预期、疫情反复、新品牌发展不及预期等。