事件概况

    　　2022 年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为24.00/3.85/3.83/4.96 亿元，同比下降17.16%/44.23%/40.78%/43.20%，加回公允价值变动净损失后归母净利/扣非归母净利为4.50/4.48 亿元，同比下降37%/34%；尽管公司政府补助增加64%至0.65 亿，但投资收益-0.59 亿元，因此非经常性损益变动不大。

    　　经营现金流高于净利主要由于折旧及公允价值变动损失增加。22 年每10 股派发现金红利7 元，股息率为4.54%。

    　　2022Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为6.81/0.09/0.65 亿元、同比下降22.08%/93.28%/53.59%。2023Q1 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为6.10/1.64/1.09 亿元、同比增长2.27%/9.34%/8.75%，利润弹性不及同业部分公司我们分析主要由于加盟仍在去库存。

    　　分析判断

    　　22 年及23Q1 均为净关店，23Q1DZ、RA 恢复增长。收入拆分：（1）从品牌来看，2022DA/DM/DZ/RA收入分别为13.09/1.64/8.91/0.30 亿元、同比下降20%/19%/13%/9%。分内生和外延来看，22 年末DA/DM/DZ/RA 直营门店数量分别为149/22/127/14 家，同比减少42/24/6/11 家、同比减少4.6%/7.1%/5.1%/26.7%；加盟门店数量分别为467/8/336/0 家，同比减少4.11%/63.64%/0/0。

    　　23Q1DA/DM/DZ/RA 收入分别为3.14/0.41/2.42/0.13/0.02 亿元，同比增长-0.74%/-14.91%/9.52%/12.87%；DA/DM/DZ/RA 直营门店数量分别为141/20/125/16 家，同比下降17.1%/28.6%/-8.8%/0%;DA/DM/DZ 加盟门店数量分别为457/6/333,同比下降6.4%/72.7%/0.9%。2）分渠道来看，加盟店效降幅更大：线上/直营/加盟收入分别为3.06/10.40/10.48 亿元，同比下降21%/19%/14%，22 年净闭店76 家至1123 家，同比减少6.34%，其中直营净闭店42 家至312 家、同比减少11.86%，加盟净闭店34 家至811 家、同比减少4.02%，推算直营/加盟店效分别为333/129 万元，同比下降8.6%/10.3%。23Q1 直营/加盟店效分别为98/27 万元/季，同比下降增加21.97%/-0.65%。（3）东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南/海外地区收入分别为1.11/2.03/10.24/2.53/2.89/0.73/4.29/0.11 亿元，同比下降9%/23%/18%/15%/15%/20%/17%/15%。

    　　毛利率小幅下滑，主要来自DA、DZ 品牌。22 年毛利率75.4%，同比下降1.3PCT，（1）分品牌来看，DA/DM/DZ/RA 毛利率分别为76.3%/80.7%/72.9%/82.1%、同比下降1.8/-0.4/0.7/-1.3PCT。

    　　23Q1DA/DM/DZ/RA 毛利率分别为77.6%/80.1%/74.5%/82.1%、同比下降0.46/-1.28/-0.72/0.24PCT。（2）分渠道来看，直营/加盟/电商毛利率分别为81.4%/69.4%/75.9%，同比减少1.3/1.1/0.2PCT。22Q4 毛利率77.1%，同比减少0.5PCT。23Q1 毛利率76.65%，同比减少0.2PCT。23Q1 直营/加盟/电商毛利率分别为81.12%/69.34%/79.69%，同比减少-3.8/1.0/1.0PCT。

    　　净利率下降主要受销售费用率提升及公允价值损失影响，财务费用率下降开始显现。22 年净利率16%，同比下降7.7PCT；22Q4 净利率1.3%，同比下降14.0PCT。23Q1 净利率26.9%，同比增加1.8PCT。（1）从费用率看， 销售/管理/研发/财务费用率分别为43.64%/7.09%/2.97%/-1.91%， 同比上升5.6/1.4/0.74/-0.86PCT，销售费用变动主要由于收入减少，职工薪酬，商场费用等相对刚性，降幅远低于收入，同时广告及品牌推广费增加；财务费用减少主要由于利息收入的增加，以及汇兑损益影响。（2）22 年资产减值损失/收入　　为2.12%，同比增加0.41PCT，信用减值损失/收入为0.02%，同比减少增加0.02PCT，所得税率为4.74%,同比下降2.88PCT。公允价值变动损失为-0.65 亿元、去年为-0.27 亿元。

    　　关注去库存进展。22 年末存货为3.78 亿元，同比增加16.8%，存货周转天数213.3 天、同比增加45.3天。从库存结构来看，2 年以上库存占比增加，1 年以内/1-2 年/2-3 年库存占比分别为68.7%/21.2%/10.1%,同比减少0.5/1.4/-1.9PCT。应收账款为0.64 亿元、同比增加5.3%，应收账款周转天数为9.4 天、同比增加1.5天。23Q1 存货周转天数为 249.6 天，同比增加29.2 天，应收账款周转天数为8.7 天，同比增加0.6 天。

    　　投资建议

    　　公司收入增速和利润弹性Q1 恢复低于同业，我们分析主要由于加盟商仍在去库存之中，未来中长期成长空间在于：1）新品牌定位快时尚、较传统高端女装行业打开更大增长空间；2）主品牌仍有店效提升空间；3）培育期品牌RA 品牌逐步成熟后带来店效改善，有望带来新的利润增长点；4）生活方式类新品牌d otherday 望逐步贡献增量。（5）公司22 年4 月发布回购计划，拟回购金额为1-2 亿元、价格不超过24.39 元。截至2023Q1 末，累计回购7,142,990 股，成交价格为13.45-17.00 元，金额为1.07 亿元。

    　　维持23/24 年收入预测26.51/30.14 亿元，新增25 年收入预测34.19 亿元；维持23/24 年归母净利预测6.31/7.55 亿元，新增25 年归母净利预测8.67 亿元；对应维持23/24 年EPS 1.31/1.57 元，新增25 年EPS1.80 元，2023 年4 月29 日收盘价15.87 元对应23/24/25 年PE 分别为12/10/9X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　市场竞争激烈；经营业绩受波动；疫情不确定性；系统性风险。