事件：公司发布2022 年年报及2023 年一季报，2022 年实现营业收入24 亿元，同比-17.16%；实现归母净利润3.85 亿元，同比-44.23%。2023Q1实现营业收入6.1 亿元，同比+2.27%；实现归母净利润1.64 亿元，同比+9.34%。拟每10 股派发现金红利7 元。

    　　点评：

    　　2022 年各渠道受疫情影响显著，23Q1 利润恢复增长。分渠道看，2022年公司电商/直营/经销渠道分别实现收入3.1/10.4/10.5 亿元，分别同降20.7%/19.4%/13.9%，疫情对各渠道均造成冲击。从门店数量看，2022 年直营/经销分别净关42/34 家门店至312/811 家。分季度看，22Q4/ 23Q1公司营收分别同比-22.1%/+2.3%；归母净利润分别同比-93.2%/ +9.3%。

    　　其中，23Q1 电商/直营/经销收入分别同比+18%/+5%/-6.9%，疫后终端消费复苏带动电商及直营增速转正，经销受22 年订货影响仍处于恢复阶段。从门店数量看，23Q1 直营/经销分别净关10/15 家至302/796 家。

    　　22 年盈利能力下滑明显，23Q1 费率同比改善。2022 年公司毛利率-1.2pcts 至75.4%，其中电商/直营/经销毛利率分别同降0.2/1.3/1.1pcts，预计主因折扣促销力度加大。销售/管理/研发/财务费用率分别同比+5.6/+1.4/+0.7/-0.9pct 至43.6%/7.1%/3%/-1.9%，销售及管理费率提升主因收入下滑而费用偏刚性，财务费率下降主因利息收入及汇兑收益增加。综合影响下，净利率-7.8pcts 至16%。2022 年存货规模同比+16.8%至3.8亿元。23Q1 毛利率同比持平；期间费率-2.6pcts；净利率+1.7pct 至26.9%。

    　　持续丰富集团代言人矩阵，DZ 及RA 品牌经营表现更佳。分品牌看，2022 年DA/DM/DZ/RA 品牌分别实现收入13.1/1.6/8.9/0.3 亿元，分别同降19.8%/18.9%/13.1%/8.8%，DZ 和RA 品牌经营韧性相对较强。2022年，公司官宣井柏然为男装品牌RA 的首位代言人，官宣虞书欣为时尚潮流品牌DZ 品牌大使。23Q1 DA/DM/DZ/RA 品牌收入分别同比-0.7%/-15%/+9.5%/+12.9%，DZ 及RA 品牌收入均超过2021 年同期水平。

    　　投资建议：公司品牌优质、矩阵丰富，疫情影响业绩承压，期待渠道调整成效显现带动盈利能力提升。考虑到消费复苏仍需过程，我们下调盈利预测，预计公司23-25 年归母净利润为5.9/6.9/7.9 亿元（原预测23/24年6.7/7.7 亿元），对应当前市值PE 为13/11/10 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：消费复苏不及预期，渠道调整不及预期，市场竞争加剧。