单二季度公司收入同比+26.5%/业绩同比+40.3%，净利率稳健修复。1）公司发布中报，2023H1 公司收入/业绩同比分别+13.4%/+21.8%至12.5/3.1 亿元，其中Q2 收入/业绩同比分别+26.5%/+40.3%至6.4/1.4 亿元。2）盈利质量同比有明显提升。2023H1 公司毛利率同比-0.2pct 至75.7%（其中其中单Q2 毛利率同比-0.2pct至74.9%），基本平稳；2023H1 销售/管理费用率同比分别-2.2/-0.3pct 至39.2%/6.6%，我们判断主要系正向经营杠杆带动公司控费提效有成效；综合以上，2023H1 净利率同比+1.7pct 至24.6%（其中单Q2 净利率同比+2.2pct 至22.3%）。

    主品牌DA 产品持续迭代出新，DZ、RA 全年渠道预计快速成长。分拆品牌来看，1）销售层面：DA、DZ 稳健增长，男装RA 快速成长。2023H1 DA/DM/DZ/RA 收入分别为6.61/0.73/4.90/0.21 亿元，同比分别+14%/-6%/+15%/+38%；单Q2 收入分别为3.48/0.32/2.48/0.09 亿元，同比分别+33%/+8%/+20%/+105%。公司品牌矩阵定位清晰，秉持“矛盾冲突美学”，VIP 粘性高，产品风格调性独特并持续迭代出新，DA 和RA 合作青年艺术家张占占推出联名产品、DA 与巴黎高级成衣设计师品牌ELLERY 合作共创联名系列，受到市场关注。在营销方面，7 月DZ 品牌携手热门IP芭比实现高度曝光，8 月DA 品牌正式发布全新品牌标识，旨在持续创新迭代品牌视觉形象。2）盈利质量：公司成本及折扣管控有效，各品牌毛利率基本保持平稳，2023H1 DA/DM/DZ/RA 毛利率分别为77.1%/79.9%/73.3%/80.3%，同比分别-0.3/1.0/-0.1/-1.2pct。3）渠道层面：2023H1 末DA/DM/DZ/RA 品牌门店分别为590/24/465/18 家，较年初分别-26/-6/+2/+4 家。我们判断2023 全年来看DA 门店预计较年初规模保持平稳、DA、RA 有望稳步快速拓店。

    电商快速增长，直营表现稳健，加盟后续预计逐步改善。分拆渠道来看，1）电商快速增长，经营质量显著提升。2023H1 公司电商渠道收入分别同比+33%至1.97 亿元（其中单Q2 收入同比+51%至1.0 亿元），毛利率同比+4.0pct 至79.9%，我们判断主要系线上新品占比及折扣优化。2）线下直营表现好于加盟发货。2023H1 公司直营/加盟渠道收入同比分别+19%/+2%至5.61/4.87 亿元（其中单Q2 直营/加盟收入同比分别+40%/+10%至2.64/2.72 亿元），渠道毛利率分别-2.1/-0.6pct 至79.5%/69.9%。量价拆分来看：2023H1 末公司门店总数较年初净减少26 家，其中直营净减少15 家至297 家/加盟净减少11 家至800 家。我们判断2023H1 公司渠道结构调整优化、2023H2 有望进入净开阶段，加盟商信心有望好转，我们预计下半年公司加盟发货表现预计改善。同时随着渠道运营效率的加强、一线销售能力的提升，我们认为后续店效有望稳步有升。

    存货周转承压，现金流管理健康。2023H1 末公司存货同比+24.4%至4.3 亿元，2023H1 存货周转天数+12.7 天至238.9 天，应收账款周转天数+0.3 天至10 天。现金流方面，2023H1 经营性现金流量净额3.6 亿元（约为同期归母净利润的1.2 倍）。

    2023 年盈利质量有望明显修复。我们估计7~8 月以来公司流水在去年高基数下同比表现平淡，预计下半年盈利质量同比有望稳健修复，我们综合判断2023 全年公司收入有望稳健增长低双位数、业绩在低基数下有望大幅增长。

    盈利预测与投资建议：公司是中高端女装领军企业，产品设计力、供应链把控力出色，分红丰厚，我们根据公司近况略调整盈利预测，预计2023-2025 年归母净利润分别为5.4/6.5/7.3 亿元，当前价对应2023 年PE 为13 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：宏观经济不景气导致消费疲软；拓店不及预期；新品牌培育不及预期。