业绩表现符合预期，终端销售持续回暖。1）23H1 收入、利润分别恢复至21 年同期的92%和79%。上半年公司收入同比上升13.4%至12.5 亿元（数据来自公司披露的2023 年中报，下同），归母净利润同比上升21.8%至3.1 亿元，扣非归母净利润同比上升26.2%至2.5 亿元，主要系疫后经济复苏，表现符合预期。

    　　2）23Q2 延续复苏态势，利润反弹力度更大。23Q2 单季度收入6.4 亿元，同比上升26.5%，归母净利润1.4 亿元，同比上升40.3%，对比23Q1 的收入/归母净利润分别增长2%/9%，净利润在低基数下反弹更为明显。

    　　品牌端：收入明显回暖，男装表现亮眼。1）主品牌DA 收入稳步增长。2023 上半年DA 收入同比上升14.4%至6.6 亿元，收入占比53%，上半年净关店26 家至590 家，毛利率同比下降0.34pct 至77.1%。2）DZ 品牌小幅拓店。2023 上半年DZ 收入同比上升14.8%至4.9 亿元，收入占比39%，上半年净开店2 家至465 家，毛利率基本持平在73.3%。3）高端品牌DM 利润率进一步提升。2023上半年DM 收入同比下降6.0%至0.73 亿元，预计与净关店及折扣收紧有关，上半年公司净关店6 家至24 家，毛利率同比上升1pct 至79.9%。4）男装品牌RA收入维持高增长。2023 上半年RA 收入同比上升37.5%至2138 万元，上半年净开店4 家至18 家，毛利率下降1.2pct 至80.3%。

    　　渠道端：线下门店产出提升，线上渠道增速亮眼。1）线下聚焦营运质量，直营表现优于加盟。上半年线下渠道收入增长10.3%至10.5 亿元，门店加快优化调整，净关店26 家至1097 家，其中，直营店净关15 家至297 家，但收入同比上升19.1%至5.6 亿元，表明单店产出持续提升，毛利率降低2.1pct 至79.5%，经销店净关店11 家至800 家，收入同比微增1.7%至4.9 亿元，毛利率降低0.6pct至70%。2）线上渠道收入高增长，毛利率提升。上半年线上收入同比上升32.7%至2 亿元，收入占比16%，毛利率提升4.0pct 至79.9%。

    　　盈利能力上行，经营性现金流改善明显。1）费用管控成效显著，带动净利率提升。

    　　上半年毛利率同比下降0.2pct 至75.7%，销售费用率同比下降2.2pct 至39.2%，管理费用率（含研发费用）略降0.1pct 至9.8%，净利率提升1.7pct 至24.6%。

    　　2）经营性现金流改善。上半年存货4.3 亿元，同比增长24%，与23Q1 时4.1亿元基本持平。经营性现金流净额上升64%至3.6 亿元，主要系收入的增长所致，账上货币资金23.1 亿元，资产负债率为23.4%，资产质量稳健。

    　　公司深耕国内中高端女装行业，品牌力强且具备稳定高盈利水平，维持“增持”评级。公司多品牌运营能力较强，盈利稳定且质量较高，数字化转型提升效率，看好后续多品牌运营下成长空间，维持盈利预测，预计23-25 年归母净利润分别为6.0/7.1/8.0 亿元，对应PE 12/10/9 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：消费复苏不及预期；市场竞争加剧风险；存货积压风险。