公司公布2023 年三季报：2023 前三季度营收18.46 亿元/yoy+7.37%、归母净利润4.14 亿元/yoy+10.17%。分季度看，23Q1/Q2/Q3 营收分别同比+2.27%/+26.50%/-3.28%、归母净利分别同比+9.34%/+40.27%/-13.54%，零售环境走弱及高基数作用下Q3 收入同比增速转负、归母净利下滑幅度超收入主要为费用率及资产损失提升所致。

    　　分品牌：开店推动RA 持续高增，其余品牌 Q3 增速放缓。23 年前三季度DA/DZ/DM/RA 收入同比+5%/+12%/-10%/+38% 、占比分别为54%/39%/6%/2%。单Q3 收入同比分别-9%/+8%/-18%/+39%，RA 由于基数较小仍维持较高增速，其他品牌由于消费环境弱复苏叠加去年同期高基数、以及主动关闭低效店铺处于净关店周期、收入增速有所回落，具体来看：

    　　DM、DA 收入同比回落，主因门店调整所致，截至23Q3 门店数量同比分别-17/-57 家、yoy-44%/-9%；DZ 受益于店效恢复、Q3 营收维持正增长，截至23Q3 门店数同比-6 家/yoy-1%；RA 同比高增主要为门店拓展带动，截至23Q3 门店数量同比+5 家/yoy+33%。

    　　分渠道：前三季度店效持续修复，线上渠道维持较好增长，门店调整致 Q3线下增速转负。1）分线上线下：23 年前三季度线上/线下收入同比分别+32%/+4%、占比15%/85%，单Q3 同比分别+32%/-7%，线上电商持续增长，净关店致Q3 线下收入呈回落。2）线下分直营经销：23 年前三季度直营/经销收入同比分别+9%/-1%、占线下收入分别为51%/49%，单Q3 同比分别-9%/-6%、直营经销均存一定压力。3）线下分内生外延：23 年前三季度单店店效同比约+10%、门店数同比-6%。从年初开始公司主动调整门店结构、关闭低效门店、提升单店盈利水平，截至23Q3 仍处于净关店，门店总数1086 家（同比-75 家/yoy-6%）、其中直营/经销分别为292/794 家（同比分别-42/-33 家、yoy-13%/-4%）。

    　　毛利率较为稳定，Q3 净利率下滑，现金流表现较好。1）毛利率：23 年前三季度毛利率同比+0.15pct 至74.81%，同比较为稳定。分季度看23Q1/Q2/Q3毛利率同比分别持平/-0.22/+0.49pct。2）期间费用率：23 年前三季度期间费用率同比-1.64pct 至45.83%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.31/+0.06/+0.12/-0.51pct。单Q3 期间费用率同比+1.05pct 至46.94%，主要为管理费用率同比+0.82pct 所致。3）归母净利率：结合毛利率、费用率变动，叠加公允价值变动增加、资产减值损失同比增加、投资收益同比减少，23 年前三季度归母净利率同比+0.57pct 至22.41%，单Q3 归母净利率同比-2.12pct 至17.86%。4）存货：23Q3 末存货4.78 亿元/yoy+22.34%、库存规模有所上升，存货周转天数同比+27 天至248 天。5）现金流：23 前三季度经营活动现金流净额4.96 亿/yoy+36.03%；23Q3 末货币资金22.6 亿元/yoy+10.36%，现金充裕。

    　　盈利预测与投资评级：公司深耕中高端女装领域，多品牌梯度发展。23 年上半年受益疫情放开客流量修复，流水逐渐改善、正经营杠杆下利润增速更高，但均尚未超21 年水平。23Q3 以来由于基数走高、流水呈现波动，我们认为公司仍处于修复进程中、未来将呈现较强利润修复弹性。2023/9/27公司发布激励计划（包括股票期权和限制性股票激励计划两部分），业绩考核分别为：①23 年营收/净利分别同增10%/20%；②与22 年相比，23+24年两年营收之和/两年净利增长分别超125%/155%，若以第一期23 年行权业绩考核为基础，则24 年营收/净利同比增速分别为5%/13%，首次授予激励对象包括董事、高管、核心技术人员，有望调动核心人才积极性。我们将23-25 年归母净利润预测5.8/6.9/7.8 下调至5.45/6.66/7.78 亿元、对应PE为13/11/9X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：终端消费疲软、新品牌发展不及预期等。