事件概述

    2023 年前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为18.46/4.14/3.53/4.96 亿元、同比增长7.37%/10.17%/10.76%/36.03%，扣非归母低于归母净利主要由于政府补助及投资收益，经营性现金流高于归母净利主要由于资产减值损失增加。其中Q3 单季公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.98/1.07/1.03 亿元、同比下降3.28%/13.54%/14.52%。

    9 月27 日公司董事长兼总经理马瑞敏女士拟以自由资金在6 个月内增持1500 万元总金额，增持价格将不设置价格区间，

    9 月28 日公司发布股权激励计划草案，拟授予股票期权139 万份。本次激励计划首次授权的激励对象总人数为151 人，行权条件为2023-2024 年分别满足下列两条件之一：（1）2023 年收入不低于26.4 亿元，2023-2024 年累计收入不低于54.0 亿元；（2）2023 年归母净利不低于4.6 亿元，2023-2024 年累计归母净利润不低于9.8 亿元。行权价格为12.32 元，本次激励计划需摊销总费用为484.68 万元，预计23/24/25 年分别分摊59.30/318.00/107.38 万元。

    分析判断:

    分品牌来看，DZ 增速最高。（1）从品牌来看，23Q3DA、DM 降幅较大，2023Q3DA/DM/DZ/RA/其他收入分别为3.33/0.31/2.27/0.07/0.01 亿元、同比增长-8.78%/-18.41%/8.01%/39.04%/-4.86%。（2）从内生和外延来看，截至Q3DA/DM/DZ/RA 门店数量为575/22/469/20 家，Q3DA/DM/DZ/RA 净闭店15/2/-4/-2 家，23Q3 相对22Q3期末店数减少10.06%/48.94%/3.93%/NA。由此推算Q3DA/DM/DZ/RA 的单季店效为57.83/139.87/48.45/32.77万元，同比增长0.26%/44.64%/9.39%/4.28%。

    分渠道来看，线上增速最高。Q3 直营/经销/电商/其他收入分别为2.29/2.86/0.82/0.01 亿元、同比下降8.96%/5.73%/-31.51%/4.86%。23 年前三季度直营/经销/电商/其他收入分别为7.91/7.73/2.79/0.03 亿元、同比增长9.31%/-1.19%/32.32%/19.88%。23Q3 公司净闭店11 家门店至1086 家（直营/经销净减少5/6 家至292/794 家），23Q3 相对22Q3 期末直营/加盟店数下降12.57%/3.99%，推出Q3 单季直营店效/加盟单店出货分别为78.56/35.96 万元，同比增长4.1%/-1.8%，我们预计公司关闭经营效益较差的门店，未来店效有望得到逐步改善。

    电商毛利率提升，归母净利率下降主要由于费用率及资产减值损失增加。23Q3 毛利率/归母净利率为72.86/17.86%、同比提升0.48/-2.12PCT，毛利率提升主要由于电商毛利率提升，归母净利率下降主要由于资产减值损失增加。1）分品牌来看，DA/DM/DZ/RA/其他毛利率分别为74.04%/75.37%/71.03%/73.35%/23.02%、同比增长1.06/-1.55/0.28/0.71/-6.41PCT ； 2 ） 分渠道来看， 直营/ 经销/ 电商/ 其他毛利率分别为72.28%/78.29%/77.18%/67.46%、同比增长0.81/0.26/2.83/-1.70PCT。3）从费用率来看，23Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为36.78%/7.83%/3.08%/-0.74%、同比提高0.01/0.82/0.04/0.18PCT。投资收益/收入同比下降0.79PCT，资产减值损失/收入同比增长2.24PCT，所得税/收入同比下降0.79PCT。

    存货金额、周转天数上升。23Q3 末公司存货为4.78 亿元、同比增加22.34%、环比增加12.20%，存货周转天数为248 天、同比增加27 天。应收账款0.51 亿元、同比增加6.71%，应收账款周转天数为8 天、同比不变。应付账款0.75 亿元、同比增加4.81%，应付账款周转天数为48 天、同比增减少6 天。

    投资建议

    我们分析，公司未来中长期成长空间在于：1）新品牌定位快时尚、较传统高端女装行业打开更大增长空间；2）主品牌仍有店效提升空间；3）培育期品牌RA 品牌逐步成熟后带来店效改善，有望带来新的利润增长点；4）生活方式类新品牌d other day 望逐步贡献增量。调整此前盈利预测，调整23/24/25 年收入为26.51/30.1/34.19 亿元至26.46/30.37/34.4 亿元；下调23/24/25 年归母净利预测6.31/7.55/8.67 亿元至5.35/6.42/7.69 亿元；对应下调23/24/25 年EPS 1.31/1.57/1.80 元至1.11/1.33/1.60 元，2023 年10 月31 日收盘价14.06 元对应23/24/25 年PE 分别为11/9/8X，维持“买入”评级。

    风险提示

    市场竞争激烈；经营业绩受波动；疫情不确定性；系统性风险。