事件描述

    　　高能环境发布2025 年报，全年实现营收147.32 亿元，同比增1.6%；归母净利润8.38 亿元，同比增73.9%；扣非归母净利润7.94 亿元，同比增145.3%。其中，2025Q4 营收45.73 亿元，同比增50.0%；归母净利润1.92 亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润1.95 亿元，同比扭亏为盈。公司此前预告2025 年归母净利润7.5-9.0 亿元，业绩符合预期。

    　　事件评论

    　　鑫科/金昌/靖远等重要危废资源化项目产线理顺，负荷率提升，以及铜金银等价格上涨共同驱动营收在2025Q4 大幅增长。2025 年分业务板块来看：1）固废危废资源化利用：营收约119.0 亿元，同比增6.84%，其中金昌高能项目全面投产，工艺全线贯通并逐步释放产能，对具有高附加值的贵金属尤其是铂族金属（铂、钯、铑、钌、铱）的分离提纯能力已跻身行业领先水平；江西鑫科调整经营团队拓增金属产品种类及提升分离提纯能力，经营效益逐步释放；靖远高能将产品从精铋延伸至三氧化二铋。2）环保运营：营收17.2 亿元，同比微降0.49%，保持稳定。3）环保工程：营收11.1 亿元，同比下降31.9%，主要为控制回款和毛利率主动放弃承接部分工程类订单，工程业务营收占比快速下降，预计未来对公司整体的拖累有限。

    　　2025 年毛利率和净利率均有明显提升。2025 年公司实现毛利率19.0%，同比提升4.53pct；净利率7.1%，同比提升3.31pct；固危废资源化业务毛利率提升主要得益于附加值更高的靖远项目和金昌项目的贡献，以及江西鑫科经营效益的提升，而环保运营业务也在逐渐拓展垃圾焚烧供热业务。预计随着产能利用率的提升和金属价格的上涨，公司整体毛利率和净利率有望在2026 年进一步改善。

    　　2025 年经营现金流大幅改善。2025 年公司经营活动现金流净额11.73 亿元（其中Q4 单季度为8.06 亿元），同比增约54%；推测主要源于公司危废资源化项目的产能利用率提升带来的产品出货量增加，实现资金大幅回笼。公司在建项目基本都已步入收尾阶段，预计后续资本开支需求较少。截至2025Q4 末，公司存货约60 亿元，较年初的51.65 亿元增加约8.3 亿元，推测主要源于江西鑫科项目处于提升性技改中，阶段性库存增加，预计随着2026 年生产加工周转速度提升，存货有望下降，带来现金流的回笼。

    　　收购湖南金矿公司股权，进军上游矿业。2025 年11 月，公司联合自然人及关联方以8,260万元收购怀化市三家矿业公司各59%股权，取得湖南省青山洞、芭蕉湾、大坪、母溪四个金矿探矿权，实现矿业项目布局的首次突破；未来重点布局国内、非洲、中亚等区域。

    　　盈利预测与估值：2023-2024 年高能环境的危废资源化项目仍处于转型过渡阶段，江西鑫科、重庆耀辉、甘肃金昌项目投运初期均未达预期，目前技术工艺逐渐向好；环境工程利润占比降低，后续拖累有限；经营现金流净额大幅好转。2026 年重点关注资源化项目盈利性提升情况，以及铋锑锡等金属价格上涨带来的业绩弹性。预计2026-2028 年归母净利润13.53 亿元、16.25 亿元、19.67 亿元，对应PE 估值17.9x、14.9x、12.3x，PB 估值2.28x、2.06x、1.84x。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、危废资源化项目运营稳定性不及预期风险；2、危废收料量少导致产能利用率不及预期风险；3、应收账款回款不及时风险。