上半年收入业绩受疫情影响较大，二季度降幅逐渐收窄。公司20H1营业收入15.70 亿元，同比下降35.12%，Q2 收入7.92 亿元，同比下降25.07%。20H1 高档白酒收入14.90 亿元，同比下降34.71%；中档白酒0.25 亿元，同比下降63.73%；低档白酒0.32 亿元，同比下降31.67%。20H1 预收款较年初环比下降3.67 亿元，较Q1 环比下降0.21亿元，同比下降15.82%，环比下降预计是因为结转收入，同比下降预计是在疫情背景下渠道动销较弱，下游打款意愿降低。20H1 归母净利润4.86 亿元，同比下降45.65%，Q2 归母净利润2.43 亿元，同比下降30.53%。20H1 毛利率同比微幅提升0.33pct；期间费用率同比上升8.25pct，其中销售费用率提升6.60pct，管理费用率同比提升1.91pct。

    公司改革效果将逐渐体现，下半年消费回补叠加低基数预计弹性较大。

    公司自19 年下半年以来主动进行产品和渠道改革：（1）参与到经销商的具体经营中来，加大对经销商的考核和管控力度。（2）推出新品速度加快。（3）回购股份1-2 亿元用于股权激励，提升核心员工积极性。

    我们认为公司省内品牌高度和产品高度仍存，消费群体基本盘稳固，厂商关系稳定，因此仍会持续受益省内消费升级带来的稳定增长。公司今年并未做利润预算，仅对收入给出预算指引（YOY+0.31%），我们预计下半年公司将继续加大费用投入，随着消费回补、公司改革效果逐渐体现叠加低基数，预计三季度开始收入有望出现明显加速。

    我们预计20-22 年公司收入分别为44.16/51.29/58.45 亿元，归母净利润分别为15.01/17.86/20.92 亿元，EPS 分别为2.50/2.98/3.49 元/股，按最新收盘价对应PE 为23/20/17 倍。参考可比公司估值及公司成长性，我们给予2021 年23 倍PE，合理价值68 元/股，维持买入评级。

    风险提示。经济放缓超预期，疫情反复风险，食品安全风险。