事件：公司发布2020 半年报，2020 上半年公司实现收入15.7 亿元，同比减少35.12%，实现归母净利4.86 亿元，同比减少45.65%，其中2020Q2实现收入7.92 亿元，同比减少25.07%，实现归母净利2.43 亿元，同比减少30.53%，符合预期。

    　　收入业绩环比好转，经营性现金流降幅大是疫情真实动销、渠道库存合理的反映。分产品价位来看，高端酒上半年实现收入14.9 亿元，同比减少34.71%；中档酒实现收入0.25 亿元，同比减少63.73%，低档酒实现收入0.32 亿元，同比减少31.67%，高端酒占整体收入95%，收入下降主要还是受疫情的影响。上半年公司经营性现金流净额-3.88 亿元，同比下降-297.27%，主要是由于销售收到的现金减少。这说明了公司在疫情期间并未给渠道大幅压货，也没有给经销商打款施压，反映的是渠道终端真实动销。

    　　上半年渠道费用投放明显加大，蓄力增长。2020H1 公司实现毛利率76.27%，同比提升0.33pct，产品结构持续升级。实现净利率30.99%，同比下降-6pct，净利率的下降主要是由于销售费用率上升所致，上半年公司销售费用率16.07%，同比上升6.6pct，而销售费用率是由Q1 开始，连续两个季度都明显提升，销售费用上升主要是广告费与职工薪酬增幅较大所致，不同于其他公司疫情期销售费用率下降，口子窖今年以来费用持续投入，为后续发展蓄力。分渠道看，公司直营渠道实现收入0.23 亿元，同比增长4.27%；经销渠道实现收入15.3 亿元，同比减少35.85%；分区域看，省内实现收入11.76 亿元，同比减少38.99%，省外实现收入3.71 亿元，同比减少21.02%，经销商数量净增长5 家。我们看好费用投放下未来的增长。

    　　品质佳与渠道利润稳定丰厚筑立口子发展基石，公司稳扎稳打，厚积待薄发。伴随公司业绩风险逐步释放，同时在市场竞争中释放出积极信号，短期基本面有望实现逐季改善。从未来省内竞争格局来看，口子窖依靠独特优质的产品品质以及长期健康良性的渠道利润体系多年来积攒的品牌美誉度是公司的核心基石，伴随公司产能扩张完成以及逐步加大市场营销力度，省内竞争力有望不断提升。

    　　投资建议：预计2020-2022 年营业收入48.08/54.99/62.62 亿元，同比+2.90%/14.37%/13.88% ， 归母净利润17.40/20.11/23.05 亿元， 同比+1.13%/15.60%/14.62%，EPS 分别为2.90/3.35/3.84 元，维持公司“买入”

    　　评级。

    　　风险提示：渠道改革不及预期，省内竞争加剧，人均可支配收入增长缓慢，政策风险，食品安全风险等。