业绩符合预期，Q2 收入利润均明显改善

    公司2020H1 营收15.70 亿（-35.12%），归母净利润4.86 亿（-45.65%）；其中Q2 营收同降25%至7.92 亿（Q1：-43%），归母净利润同降31%至2.43亿（Q1：-55%），Q2 环比出现明显改善，业绩符合预期。2020H1 毛利率为 76.27%（+0.33pct），其中 2020Q2 毛利率为 75.05%（+1.55pct），系产品结构优化（预计口子 10、20 环比恢复）等所致。2020H1 净利率为30.99%（-6pct），其中 2020Q2 净利率为 30.70%（-2.41pct），系销售费用率同增 5.55pct、管理费用率增加 1.44pct 等所致；2020H1 合同负债期末为4.33 亿，环比下降3.67 亿，同降0.82 亿，系公司主动去库存、未向经销商催促打款等所致。2020H1 经营性现金流净额为-3.88 亿（-297.27%），系销售商品收到的现金减少（2020H1 同比下滑35.6%）且2019 年税金于本期缴纳等所致。

    “一地一策”，费用前置，全面参与市场竞争受制于疫情下聚饮消费场景缺失，报告期内，公司产品、区域销售均受到压制，但收入、利润环比改善明显：产品上，高档酒营收同比下滑35%至14.9亿，中档酒营收同比下滑64%至0.25 亿；区域上，省内外营收比76:24，省内营收同降39%至11.76 亿，省外营收同降21%至3.71 亿；公司省内推行“一地一策”战略，费用前置投入，全面参与市场竞争，如皖南聚焦团购，皖北聚焦酒店宴席渠道；坚持优化经销商队伍，报告期内经销商新增5 个至662个（省内/省外分别有422/240 家）：针对新品运营，要求老经销商单独成立公司、单独团队、单独考核，空白区域可新招商。

    消费升级逻辑未变，库存已至低位，2020H2 有望业绩逐季改善省内承接产业与创新产业齐头并进，GDP 增速高于全国均值，居民可支配收入稳步提升支撑着白酒消费升级趋势未改变，口子窖作为省内领先品牌，兼香型品质优、粉丝众多，“初夏”“仲秋”卡位200-400 元、纪念酒卡位500-1000元，产品线逐步丰富贡献增量。考虑2019Q3 低基数及当下库存低位，我们认为下半年营收业绩均有望逐季改善，预测2020-2022 年EPS 分别为2.89/3.17/3.56 元，当前股价对应PE 分别为20/18/16 倍，维持“强烈推荐”

    评级。

    风险提示：需求持续受损，竞争加剧致费用大幅扩张，渠道改革受阻