Q3 收入增速转正，“百亿口子”战略目标进一步推进20 年公司前三季度实现收入/归母净利润26.9/8.6 亿元，同比-22.5%/-33.3%； 20Q3 单季度实现收入/ 归母净利润11.2/3.8 亿元， 同比+6.8%/-5.9%，中秋国庆双节传统旺季带动需求增加，收入增速转正，省内高端化进程持续推进，省外继续激发经销商活力、加强战略市场建设，我们预计公司20-22 年EPS 为2.25/3.02/3.40 元，维持“增持”评级。

    　　省内继续深耕“一城一策”，省外市场加速开拓公司20Q3 收入11.2 亿元，同比增长6.8%（Q1/Q2 收入同比增速-42.9%/-25.1%），婚宴等需求出现反弹，且中秋/国庆双节带动传统旺季需求释放。

    　　20H1 安徽省内收入占75%，仍是主战场，公司在省内继续推进“一地一策”战略，皖南/皖北各自重点建设团购/酒店宴席渠道，安徽省提出到2025年培育年营收超过200/100 亿元的白酒企业1/2 家，政策为“百亿口子”

    　　目标提供新引擎；省外市场继续扩张，疫情后恢复速度优于省内，公司将持续激发经销商活力，建设战略市场，巩固核心渠道。

    　　高端化受益于省内消费升级，期待费用投放拉动收入增长安徽省2020 年Q1-3 人均可支配收入2.1 万元，同比+6%，超过全国平均增速（4%），消费升级驱动高档白酒需求增长，公司19 年三季度发布新品“仲秋”、“初夏”，加码200-400 元价位带，构建更为密集的产品矩阵。

    　　20 年Q3 实现毛利率76.7%，同比+6.3pct，高档白酒收入恢复较快。20Q3销售/管理/研发费用率12.5%/5.1%/0.6%，同比+6.8pct/+0.4pct/+0.4pct，销售费用率大幅提升系公司加大广告宣传推广及渠道费用投放以应对省内外品牌竞争，最终Q3 录得净利率33.8%，同比-4.5pct，期待费用投入带动未来收入高增。

    　　营销变革激发公司活力，产能建设支撑品质发展为驱动公司长期增长，公司近年来加大营销改革力度：渠道上，为激活“大商制”渠道活力，要求原有经销商推广新品时需单独成立公司、组建单独团队并和母公司分开考核，不符合要求的地区将发展新经销商；机制上，公司3 月提出预计将回购400 万股股份（占总股本0.67%）用于股权激励，目前进展顺利，期待激励方案落地为公司长期成长蓄能；产能端扎实推进2 万吨大曲酒酿造提质增效项目，扩产与提质两手抓，支撑公司品质发展。

    　　安徽白酒龙头推进变革释放潜能，维持“增持”评级公司作为安徽省内白酒龙头，有望持续收益省内经济高增及消费升级，加大营销力度以全面参与竞争，渠道变革与激励制度激发长期增长动能，考虑冬季疫情可能影响， 调整公司20-22 年EPS 2.25/3.02/3.40 元（ 前值2.98/3.40/3.81），参考可比公司21 年平均PE28x，由于公司业绩增速低于可比平均，给予其一定的估值折价，给予其21 年23xPE，对应目标价69.46 元（前值44.70-48.68 元，目标价上调系可比公司估值抬升），维持“增持”评级。

    　　风险提示：食品安全问题、疫情影响需求、安徽省内经济不及预期。