公司改革持续推进，收入改善弹性大，维持“增持”评级公司前三季度实现营收26.9 亿元，同比下滑22.5%，归母净利8.6 亿元，同比下滑33.4%；其中2020Q3 收入11.2 亿元，同比增长6.8%，归母净利3.8 亿元，同比下滑5.9%。公司是省内市占率第二的品牌，品牌高度仍存、厂商关系稳定、消费者基本盘稳固，仍具有相当的竞争实力。由于广告费用投入较大，我们略微下调盈利预测，预计公司2020-2022 年EPS 分别为2.71 元（-0.26）、3.20 元（-0.29）、3.63 元（-0.37），当期股价对应PE 为22、19、16 倍，口子窖在白酒行业中具备估值优势，维持“增持”评级。

    　　三季度收入恢复正增长，省外增速亮眼

    　　公司上半年一直坚持去库存，带着低库存进入三季度。在2019 年三季度低基数的背景下，随着中秋节需求恢复，加上年初以来，公司加大了针对团购、宴席的资源投放，三季度收入增速明显改善。公司三季度末预收款环比二季度末提升了0.5 亿元，经销商回款实际情况也优于报表。分区域来看，2020Q3 省内营收8.5亿，同比增长3%，省外营收2.6 亿，同比增长27%，表现较好。分产品来看，2020Q3 高档、中档、低档白酒分别实现营收10.8 亿元、0.2 亿元、0.2 亿元，同比+9%、-25%、-19%，产品升级趋势明显。

    　　毛利率提升，期间费用率提升幅度更大，综合来看，净利率下降公司2020Q2 毛利率76.7%，同比提升6.3pct，主要原因是二季度开始高档产品恢复，产品结构改善，延续至三季度。由于广告费用大幅提升，销售费用率同比提升6.8pct 至12.5%，管理费用同比提升0.4pct 至5.1%，营业税金比率同比提升0.7pct 至15.2%。 综合来看，公司净利率32.1%，较同期下降5.2pct。公司净利率一直处于行业较高水平，随着后续公司市场投入的加大，净利率可能有波动。

    　　风险提示：宏观经济波动导致需求下滑，公司全国化进展不及预期等。