事件：公司发布2020 年第三季度报告，前三季度实现营业总收入26.87 亿元，同比下滑22.47%，归母净利润8.64 亿元，同比下滑33.35%；第三季度实现营业总收入11.17 亿元，同比增长6.75%，归母净利润3.77 亿元，同比下滑5.86%。业绩略低于预期。

    　　收入端环比改善显著，高档白酒稳健增长，团购渠道高速拓展，省内大本营基础坚实。公司20Q3 实现总营收11.17 亿元，同比增长6.75%，环比改善明显。分产品来看，高档白酒增长加速。20Q3 高档白酒实现销售收入10.75 亿元，同比增长8.85%，占比达97.00%，相较2019 年同期占比提升1.14pct ； 中档/ 低档白酒实现销售收入0.16/0.17 亿元， 同比下滑24.87%/19.18%。分渠道来看，团购渠道迅速起量，20Q3 实现销售收入0.18亿元，同比大幅增长58.66%。分区域来看，安徽省内仍是公司大本营，省外快速发展。20Q3 省内实现销售收入8.51 亿元，同比增长2.86%，省外2.57 亿元，同比增长26.86%。

    　　毛利率明显提升，销售费用投放力度加大，长期盈利能力弹性空间较大。

    　　公司前三季度毛利率为76.46%，同比增长2.20pct，净利率为32.14%，同比下滑5.24pct。公司20Q3 净利润承压主要系公司加大广告投放力度，销售费用大幅增长所致。销售费用的投放虽然暂时会对业绩表现产生影响，但长期来看有利于提升公司品牌认知度，加强品牌形象建设。但环比来看，净利表现仍有所改善。20Q3 经营性现金流为2.42 亿元，环比改善回正。

    　　改革步伐推进加快，效果逐渐显现，调整仍需时间。伴随公司业绩风险逐步释放，同时在市场竞争中释放出积极信号，短期基本面有望实现逐季改善。从长期来看，对内公司产能扩张逐步完成为产品品质及结构升级夯实基础，同时推动股权激励优化内部治理，提升经营效率。对外增加市场营销力度，推动渠道改革，激发经销商销售动力。我们认为，短期改善幅度略低预期不改公司长期逻辑。

    　　公司多年来依靠优质的产品品质及稳定的市场渠道经营模式所积累的品牌美誉度及扎实的消费基础是公司长期成长价值基石所在。目前正处于公司不断深化调整的市场培育阶段，看好公司改革内外兼修厚积薄发，量变引起质变后的业绩释放显现。

    　　投资建议：基于三季度公司因疫情业绩承压，改革进度仍需时间，略下调公司盈利预测，公司2020-2022 年营收由48.08/54.99/62.62 亿元调整至42.09/48.00/54.34 亿元，同比-9.90%/+14.04%/+13.20%，实现归母净利润由17.40/20.11/23.05 亿元调整至13.67/15.97/18.28 亿元， 同比-20.53%/+16.82%/+14.47%，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：渠道改革不及预期，省内竞争加剧，人均可支配收入增长缓慢，政策风险，食品安全风险等。