公司消费基本盘稳固，改革持续推进，维持“增持”评级公司2020 年实现收入40.1 亿元，同比-14.1%，归母净利润12.8 亿元，同比-25.8%。2021Q1 实现收入11.7 亿元，同比+50.9%，归母净利润4.2 亿元，同比+72.7%。收入、业绩低于预期。考虑到公司营销改革可能延缓利润释放节奏，下调盈利预测，预计公司2021-2023 年公司归母净利润分别为15.6（-2.6）亿元、18.5（-1.9）亿元、21.6 亿元，EPS 分别为2.60（-0.60）元、3.09（-0.54）元、3.60元，分别增长22.4%、18.6%、16.6%，当前股价对应PE 为23.0、19.4、16.6 倍，公司是省内市占率第二的品牌，品牌高度仍存、消费者基本盘稳固，仍具有相当的竞争实力，维持“增持”评级。

    一季度同比改善明显，但仍未恢复至2019 年同期水平公司实现高档白酒收入11.1 亿元，同比+51.3%，中档白酒0.21 亿元，同比+45.6%，低档白酒0.23 亿元，同比增长46.7%，分区域看省内恢复速度更快，省内一季度实现营收9.2 亿元，同比+56.84%，省外实现营收2.4 亿元，同比+32.6%。由于一季度公司处于营销改革的关键时期，内部正梳理团队、理顺机制，春节并未向市场压货，渠道处于自然动销状态，因而营收未达2019 年同期水平。

    2021Q1 净利率提升明显，随着后续公司费用投放加大，净利率可能有波动公司2021Q1 毛利率同比降0.9pct，有运费调整至成本端的影响（运费占收入比重约0.6%），也与原料成本上升有关；销售费用率同比降4.4pct，除运费科目调整外，应是2020 年同期收入大幅下滑，部分费用刚性下费率较高所致。管理费用率同比下降1.21pct 至4.3%，营业税金比率同比下降0.3pct 至14.6%。综合看，净利率提升4.5pct 至35.8%。预计后续公司市场投入加大，净利率可能有波动。

    改革措施逐步落地，期待后续效果

    　　公司目前实施内部变革，对内部组织架构，人员配备做较大调整，加大公司对市场的掌控力，近期公司费用政策上缩减口子5 年和6 年费用，向初夏及以上高端产品倾斜，并在合肥成立运营中心试点，改革措施逐步落地，期待后续效果。

    风险提示：宏观经济波动导致需求下滑，公司全国化进展不及预期等。