收入有所恢复，盈利短期承压，期待改革持续深化21H1 营收22.4 亿（同比+42.9%，较19H1 降7.3%），归母净利6.9 亿（同比+41.3%，较19H1 降23.2%），21Q2 营收/归母净利10.7/2.7 亿，同比+35.0%/+10.0%，较19Q2 分别+1.2%/-23.6%。21Q2 毛利率/归母净利率同比-2.3/-5.7pct，较19Q2 分别-0.7/-8.1pct。我们看好公司省内市场稳固根据、省外市场拓展有序推进，产品结构不断优化，激发经销商动能。我们预计21-23 年EPS 为2.66/3.05/3.48 元，参考可比21 年PE 均值 36x（Wind一致预期），公司21-23 业绩CAGR（18%）低于可比均值（20%），给予估值折价，给予其21 年25x PE，目标价66.50 元，维持“增持”评级。

    　　中高低档酒恢复较快增长，新品发力次高端

    　　分产品，21Q2 高/中/低档酒营收10.1/0.2/0.2 亿，同比+34%/+134%/+22%，中高档酒引领结构升级及整体营收增长，21 年5 月推出战略新品“口子兼香518”，填补口子20 年和30 年间价格带空白，兼香518 由新成立子公司单独经销/考核，有望贡献增长新动能。分渠道，21Q2 直销/批发代理渠道营收0.1/10.3 亿，同比+36.1%/ +35.1%；分地区，21Q2 省内/省外营收8.3/2.2 亿，同比+40.1%/19.4%，省内仍为中流砥柱，继续推进“一地一策”，皖南/皖北各自重点建设团购/酒店宴席渠道，不断深化营销改革，激发动能，截至21Q2 末，省内/省外经销商较21Q1 末净增12/25 个至450/265 个。

    　　盈利能力有所下滑，预收款向好

    　　21H1 毛利率74.8%（同比-1.5pct，较19H1 下滑1.2pct），21Q2 毛利率72.8%（同比-2.3pct）；21H1 销售费用率14.5%（同比-1.6pct，较19H1提升5.0pct），21Q2 销售费用率17.1%（同比+1.5pct）；毛利率/销售费用率变动系会计准则变更（运输费由销售费用调至营业成本）及产品结构、市场策略变化所致。未来随着需求恢复、产品结构优化、毛利率有望重回上行通道；21H1 管理费用率同比-0.9pct 至5.4%，21Q2 同比-0.5pct；21H1 归母净利率同比-0.3pct 至30.6%。21Q2 末公司预收款（合同负债+其他流动负债）5.2 亿，较21Q1 末增1.4 亿（+35.9%），较20Q2 末增0.9 亿（+19.7%）。

    　　内外兼修强化动能，维持“增持”评级

    　　我们认为公司在安徽省内根基牢固，省外持续扩张，新品单独考核激活“大商制”渠道活力，内外兼修强化增长动能。我们维持盈利预测，预计21-23年EPS 2.66/3.05/3.48 元，参考可比21 年PE 均值 36x（Wind 一致预期），公司21-23 业绩CAGR（18%）低于可比均值（20%），给予估值折价，给予其21 年25x PE，目标价66.50 元（前次71.82 元），维持“增持”。

    　　风险提示：经济增长不及预期，竞争加剧，结构优化不及预期，食品安全。