事件：公司发布2021 年中报， 2021H1 实现营收22.43 亿元，同增42.9%，同比2019 年下降7.3%；归母净利润6.87 亿元，同增41.3%，同比2019 年下降23.2%。其中Q2 实现营收10.70 亿元，同增35.1%，同比2019Q2 增长1.2%；归母净利润2.67 亿元，同增10.0%，同比2019Q2 下降23.6%，收入符合预期，业绩低于预期。

    　　低基数下高增长，已恢复至19 年水平。分产品来看，2021H1 公司高档酒/中档酒/低档酒分别实现收入21.24 亿元/4480 万元/4284 万元，分别同增42.8%/82.1%/34.6%，基本恢复至2019 年水平，今年2-5 月份公司主动控货挺价，放缓了发货节奏，渠道库存处于相对较低位置。同时，由于去年年底宣布兼香518 产品将会在5 月份上市，518 配额相对比较紧张，因此经销商对其他产品打款也留有余力。

    　　加大费用投放，造成业绩短期阵痛。公司Q2 毛利率72.8%，同比下降2.3pcts，销售费用率17.1%，同比提升1.5pcts，主要系公司加大费用投放，部分费用投放抵减收入，对毛利率有所拖累，其中上半年促销及业务费用为1.08 亿元，去年同期仅为1477 万元。综合来看，公司2021H1公司净利率30.6%，同比下降0.3pct，Q2 净利率25.0%，同比下滑5.7pcts。

    　　改革稳扎稳大，下半年有望逐季改善。公司近两年来持续强化基础产能建设，随着东山二期的投产，有望实现产能6 万吨，有效解决长期制约公司发展的基础问题。公司今年以来更加精细化管理经销商，强化经销商考核，大量新招团购经销商，全面推进有效网点建设，旨在多层次全方面激发经销商的积极性。此外，兼香518 产品渠道反馈积极，预计随着下半年新品推广，公司业绩有望逐季改善。

    　　盈利预测及投资建议： 我们略调整公司2021-2023 年净利润14.94/17.178/21.51 亿元，同比+17.1/19.0/21.0%，对应EPS 分别为2.49/2.96/3.58 元，对应2021-2023 年市盈率分别为24/20/17 倍。看好公司中长期保持双位数稳健发展，维持“买入”评级。

    　　风险提示：高端产品推广不及预期；渠道改革进度低于预期。