三季度高端酒实现高增长，产品结构继续升级。21 年前三季度高档、中档和低档白酒分别实现收入34.45 亿元(yoy+34.3%)、0.80 亿元(yoy+96.0%)和0.60 亿元(yoy+23.6%)；其中21Q3 高中低档产品收入分别为13.21 亿元(yoy+22.9%)、0.35 亿元(yoy+117.0%)和0.17 亿元(yoy+2.9%)。21Q3 高档酒实现高增长，主要因为：1）兼香518 招商铺货，预计贡献1 亿元以上增量；2）口子10 年/20 年、初夏等产品实现较高增速，预计增速30%以上；3）口子5 年/6 年预计持平或小幅增长，整体结构升级。分地区看，21Q3省内外收入分别为11.23 亿元(yoy+32.0%)和2.50 亿元(yoy-2.7%)，省内市场稳步增长。21Q3，省内外经销商分别环比增加14 家和18 家，渠道网络边际扩张。21Q3 末，合同负债余额4.09 亿元，环比小幅减小0.87 亿元。

    　　毛利率边际波动，盈利能力稳定。21Q3 毛利率74.31%(yoy-2.44pct)，预计主要因为原材料价格上涨以及公司对渠道支持加大；21 年前三季度毛利率74.59%(yoy-1.88pct)。21Q3 销售费用率12.28%(yoy-0.23pct)，管理费用率4.23%(yoy-0.88pct)，财务费用率-0.10%(yoy+0.64pct)，税金及附加占营收比重14.90%(yoy-0.34pct)。综合，21Q3 净利率33.40%(yoy-0.36pct)。

    　　兼香518 贡献重要增量，渠道改革继续推进。新品方面，兼香518 有效填充20 年和30 年之间的价格带，目前以团购为主，费用支持充足，销售良好，品牌宣传与市场渠道稳步推进，预计全年贡献更大增量。渠道方面，公司继续深化改革，通过新增团购商、特约经销商等，细化市场竞争，激发大商活力，提升掌控力。营销方面，公司加大对销售队伍激励，促进高端酒销售增长。安徽省内消费升级明显，公司布局高价位产品有望持续受益。

    　　财务预测与投资建议：上调营收，下调毛利率和费用率，预测公司21-23 年每股收益分别为2.74、3.34 和3.93 元(原预测为2.64、3.17 和3.70 元)。结合可比公司估值，给予22 年26 倍估值，对应目标价86.84 元，维持买入评级。

    　　风险提示：省内竞争加剧风险、新产品销售及营销体系变革不及预期风险。