省内消费升 级势头良好，价格天花板逐步打开，次高端加速扩容，徽酒龙头呈现竞合发展态势

    安徽为白酒产销大省，本土白酒品牌众多，主流价格带稳步上移。当前徽酒主流价格带在120-200 元，纵向对比来看徽酒价格带偏低、落后苏酒约5-6 年，未来升级潜力巨大。整体竞争格局来看，本地品牌占据近7 成份额，其中徽酒四朵金花合计市占率约54%。分价格带来看，徽酒主流价格带低、次高端及以上占比小，当前加速扩容，其中高端800 元以上价格带以全国性名酒茅五为主；次高端500-800 元、300-500 元呈现双轮加速驱动；中高端200-300 元迎合升级呈现高增态势、100-200 元仍保持稳健增长；而低端100 元以内价格带预计将持续萎缩。

    徽酒渠道模式多样，但均重视渠道和终端掌控力，区域壁垒极高，业内有“东不入皖、西不入川”之誉。过往徽酒产品定位重叠度高、渠道营销相似，挤压式竞争明显；本轮白酒周期徽酒升级提速，尤其次高端起势带动徽酒消费价位进一步拓宽，竞争更趋差异化，古20、口子20/兼香518、洞藏20 及外来品牌剑南春、梦系列纷纷发力次高端，呈现竞合发展态势，100-300 元价位也有错位竞争特征。

    审时度势，口子窖启动深度改革，力求迎来成长拐点随着东山厂区逐步投产，影响长期发展的产能问题将得到解决，公司将重心转向产品和营销层面，在初夏/仲秋试水后，2021 年继续补位推出兼香518 战略大单品，重点构建团购渠道。在安徽省内消费升级带动次高端加速扩容背景下，公司主动求变，多维度发力提升，短期业绩呈现恢复性增长，中期成长拐点亦值得期待。

    变革一：改变品牌投入方式，加大宣传投放，提升品牌影响力。2019 年以来口子窖加大广告投放力度，持续赞助央视“品牌强国工程”栏目，强化“真藏实窖、大国兼香”的形象，迎合升级趋势拔高品牌力。

    变革二：产品补位更加积极。前有2019 年针对竞品推出初夏、仲秋战术性产品，后有2021 年推出兼香518 战略大单品。随着兼香518 推出，当前口子窖在次高端已形成口子10 年/20 年+兼香518 的核心产品矩阵，在省内次高端加速扩容、加大对高价位产品考核下预计将协同放量。

    变革三：全方位加强考核，重塑营销组织架构。1）加大对销售团队考核力度，强化优胜劣汰；2）大商模式向“1+N”模式转变，持续提升对经销商考核力度；3）合肥营销中心即将投入运营，费用投放收归厂家主导。

    期待公司坚定信心补短板，动真章推改革，以强化打造中长期持续增长动能　　2019 年前后口子窖开始启动了上市以来最受关注的、目的明确、手段具体的一次营销改革。主要背景是2018 年以来省内龙头加速品牌提升和销售结构升级，全国化亦有较大斩获，同时追赶品牌通过聚焦大单品和组织架构重塑，实现了连续快速增长，缩小了同公司的差距。公司2021 年改革举措更加清晰并且执行力得到提升，期待2022 年公司继续坚持。

    公司推进的系统性改革，需从组织架构重塑、数字化信息化建设、市场/销售队伍建设加以配称，以切实增强经销商考核能力、渠道下沉和终端管理能力。

    公司的人才战略需要提升高度，绩效考核亦需加强。横向对比省内竞争对手，口子窖现行核心董事会成员、高管团队平均年龄较高，未来需加强人才梯队建设，并同时考虑完善长效激励机制。

    投资建议及盈利预测：预计公司2021-2023 年营业收入分别为50.29、60.91、71.53亿元，分别同比+25.4%、+21.1%、+17.4%，归母净利润分别为17.27、20.32、24.02亿元，分别同比+35.4%、+17.7%、+18.2%；EPS 分别为2.88、3.39、4.00 元/股，以2022 年4 月13 日收盘价计算，对应PE 分别为18.7、15.9、13.5 倍。徽酒次高端加速扩容，当前口子窖已形成口子10 年/20 年+兼香518 的核心产品矩阵，并从销售团队、渠道经销商、营销架构等多维度深度改革，当前初见成效，中长期拐点值得期待，首次覆盖给予“审慎增持”评级。

    风险提示：经济下行压力超预期导致消费承压风险；疫情连续影响风险；次高端升级不及预期风险；营销改革深度推进阻力可能较大。