2021 顺利收官，期待改革持续深化

    4.27 日公司发布21FY 及22Q1 业绩，21 年实现营收/归母净利/扣非净利50.3/17.3/14.8 亿，同比+25.4%/+35.4%/+19.5%，其中21Q4 营收/归母净利/扣非净利14.0/5.8/3.8 亿，同比+5.7%/+39.9%/-5.5%，利润增速略快于前次快报。22Q1 营收/ 归母净利/ 扣非净利13.1/4.9/4.7 亿， 同比+11.8%/+15.5%/+17.5%，春节旺季表现良好，3 月以来疫情影响下有所受损，我们看好其省内市场稳固根据、省外市场拓展推进，产品结构不断优化。预计22-24 年EPS 为3.17/3.77/4.41 元，参考可比22 年PE 中值 24x（Wind一致预期），公司21-23 净利CAGR（21%）低于可比均值（25%），给予估值折价，给予22 年20xPE，目标价63.40 元（前次82.25 元），维持“增持”。

    中档酒带头增长，省内外成长路线清晰

    21 年白酒营收同比+25.3%，其中量/价同比+24.3%/+0.9%。分产品，21Q4高/中/低档酒营收13.3/0.2/0.3 亿，同比+4.7%/+105.6%/+13.3%，中档产品增速亮眼，引领结构升级及整体营收增长，兼香518 布局500 元以上次高端价格带，完善产品矩阵，并聚焦进行资源投入及推广，目前已形成一定消费氛围。22Q1 高/中/低档酒营收同比+11.3%/+17.4%/+20.2%。分地区，21 年省内/省外营收40.8/8.9 亿，同比+28.5%/+12.8%，省内仍为中流砥柱，继续推进“一地一策”，皖南/皖北各自重点建设团购/酒店宴席渠道，21H2起实行“1+N”战略，将进一步分品类/分区域运作，不断深化营销改革。

    22Q1 盈利能力有所提升，变革加速推进

    21FY 毛利率同比-1.3pct 至73.9%， 其中高/ 中/ 低档酒毛利率同比-1.2/-7.0/+4.2pct；21 年销售/管理费用率同比-0.9/-0.8pct 至12.7%/5.0%，费用管控卓有成效，有效税率同比+3.4pct，21 年归母净利率同比+2.5pct至34.3%，非流动资产处置收益2.6 亿，21 年扣非净利率同比-1.5pct 至29.5%。22Q1 毛利率/净利率同比+1.5/1.2pct 至78.0%/37.0%，盈利能力提升。21Q1 末公司预收款（合同负债+其他流动负债）3.9 亿，同比+2.8%，经营性现金流量净额1.6 亿，同比扭负为正。展望2022 年，公司改革正稳步推进，中高价位产品有望加速放量，对渠道的掌控力或将进一步改善。

    内外兼修强化增长动能，维持“增持”评级

    考虑疫情对公司短期销售造成一定影响，我们小幅下调盈利预测，预计21-22 年EPS 3.17/3.77 元（前次3.29/3.95 元），引入24 年EPS4.41 元，给予22 年20xPE，目标价63.40 元（前次82.25 元），“增持”。

    风险提示：经济增长不及预期，竞争加剧，结构优化不及预期，食品安全。