渠道改革持续推进，省内市场稳步增长，维持“增持”评级公司 2021 年营收50.3 亿元，同比+25.4%，归母净利润17.3 亿元，同比+35.4%。

    2022 年一季度营收13.1 亿元，同比+11.8%；归母净利润4.9 亿元，同比+15.5%。

    因公司非经常损益影响，我们上调2022 年盈利预测，维持2023 年盈利预测，并新增2024 年盈利预测，预计2022-2024 年公司净利润分别为19.3（+0.4）亿元、21.9 亿元、25.5 亿元；EPS 分别为3.22（+0.06）元、3.65 元、4.25 元，当前股价对应PE 分别为16.3、14.3、12.3 倍，公司费用制度向团购和宴席倾斜，营销队伍逐步建设过程中，考核更加严格，一定程度保证公司平稳增长，期待更多改革释放品牌潜力，维持“增持”评级。

    渠道改革取得成效，产品结构持续升级

    2021 年高档白酒收入47.8 亿元，同比24.5%，高档销量27669 千升，同比+17.5%，吨酒价17.3 万元/吨，同比+5.9%，高档白酒内部主要由初夏以上产品增长带动，结构优化明显。2020 年以来公司联合经销商成立团购队伍，费用改革向高端倾斜，取得一定成效。2022Q1 收入低于预期系合肥分公司业绩下滑和疫情导致。

    省内市场平稳，省外市场未见突破

    2021 年省内收入40.8 亿元，同比+28.5%，毛利率同比-1.64pct 至74.36%，占比82.1%；省外收入8.9 亿元，同比+12.8%。2022Q1 分地区看，省内收入10.1 亿元，同比+10.2%；省外收入2.8 亿元，同比+17.0%。公司省内聚焦市场竞争和渠道变革，省外市场未见突破，2022 年受限于疫情影响，预计增量仍以省内为主。

    一季度毛利率提升，销售费用率增加，净利率增加受益于高档酒内部结构改善，2022Q1 毛利率+1.45pct 至78.03%， 公司加强销售队伍建设，发力团购和宴席渠道，销售费用率+2.84pct 至14.94%，税金及附加同比-1.17pct 至13.40%，预计是生产导致的季度波动，净利率+1.19pct 至37.00%，位于行业较高水平。预计随着公司加强消费者培育，净利率维持平稳略降趋势。

    风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省内改革不及预期等