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    　　公司发布2021 年年报&2022Q1 业绩：2021 年公司实现收入50.29 亿元（+25.37%）；实现归母净利润17.27 亿元（+35.38%），其中 2021Q4 公司实现总收入14.00 亿元（+5.72%）；实现归母净利润5.77 亿元（+39.95%）； 2022Q1公司实现总收入13.12 亿元（+11.80%）；实现归母净利润4.85 亿元（+15.53%）。

    　　点评

    　　2021 年整体产品结构保持稳定，盈利端表现向好2021 年公司实现营业收入50.29 亿元，同比上升25.37%；归属于上市公司股东的净利润17.27 亿元，同比上升35.38%，利润增速高于收入主因：高档产品销售收入增加所致，具体来看——

    　　1） 整体产品结构保持稳健，量升为主推力。 2021 年公司销量、吨价增速分别为24.28%、0.86%，量升为主推力，同时高档白酒继续呈现增长的良好趋势，具体来看：2021 高档、中档、低档白酒实现收入47.77、1.01、0.88亿元，分别同比增长24.48%、97.94%、20.13%，其中高档酒收入占比仍最高（同比变动-0.67 个百分点至96.19%），吨价同比变动+5.91%，销量同比变动+17.53%；中档产品收入占比提升显著（同比变动+0.75 个百分点至2.04%），吨价同比变动-26.09%，销量同比变动+167.80%。

    　　2） 省内市场收入占比进一步提升，渠道质量稳定。2021 安徽省内、省外收入分别同比变动-17.24%、+0.77%至31.74、7.88 亿元，省内/外收入占比较去年同期变动+2、-2 个百分点至82.1%、17.9%。经销商数量方面，公司对经销商采取优胜劣汰，2021 年省内/省外经销商分别增加29、54 家至468、297 家；经销商质量方面，省内/省外平均经销商规模分别同比变动-1.11%、-12.41%至258.45、57.92 万元，省内渠道质量稳定。

    　　3） 2021 年结构提升叠加费用率下行推动盈利端上行。2021 年公司毛利率、净利率同比提升1.27、2.54 个百分点至73.90%、34.35%，公司盈利能力稳步提升主因：1）兼香518 推出背景下，高端酒收入稳步提升；2）费用掌控力强：2021 年公司期间费用率同比下降1.49 个百分点至17.97%，其中销售费用率/管理费用率分别同比变动-0.90/-0.78 个百分点至12.71%/5.48%。2021 年公司经营性现金流表现优异，同比增长57.51%至7.86 亿元；合同负债环比21Q3 提升2.69 亿至6.77 亿，表现优异。

    　　2022Q1 利润略不及预期，高端酒收入占比略降2022Q1 公司利润表现略不及预期，主因公司于春节前挺价导致销量下降+以消化库存为主+扫码相关活动费用增长显著，但背后是春节实际动销旺盛+高质量长远发展。具体来看——

    　　1) 高档酒收入占比略降，主因公司主动挺价控量叠加大力度消化库存。

    　　2022Q1 高档、中档、低档白酒实现收入12.39、0.25、0.29 亿元，分别同比增长11.29%、17.37%、20.19%，其中高档酒收入占比较去年同期变动-0.25 个百分点至95.86%。

    　　2) 省外市场收入占比略提升，省内渠道质量向好。2022Q1 省内/外收入分别同比增长10.15%、16.98%至10.09、2.83 亿元，收入占比较去年同期增长-1.01、1.01 个百分点78.08%、21.92%。经销商平均收入增加+2.44%、-8.55%至214.25、92.30 万元，省内渠道质量向好。

    　　3) 22Q1 公司延续盈利能力向好趋势，扫码相关费用提升为费用率增长明显原因之一。22Q1 毛利率及净利率分别同比提升1.45、1.20 个百分点至78.03%、37.00%，其中销售费用率/管理费用率分别同比变动+2.84、+0.23 个百分点至14.94%、4.88%，费用率提升显著主因公司于21H2 开始对主要产品进行扫码，继而推升整体费用。公司经营性现金同比增长157.15%至1.56 亿元；合同负债环比减少3.29 亿元至3.92 亿元。

    　　营销改革正稳步推进，2022 年业绩有望保持稳健增长自2021 年以来公司在多方面正不断推进改革：

    　　1) 产品矩阵方面，公司产品线清晰，口子5/6/10/20、兼香518 均为重点产品，实现全价格带布局，其中口子5/6 年产品将继续下沉至乡镇市场以实现区域深耕；未来公司将聚焦更高价格产品，新品兼香518 有望成为公司下一大单品（实际动销情况为重要观测点）；2) 市场建设方面，聚焦全国市场战略布局，围绕“团购渠道为主渠道、政商务用酒为主产品”两个战略要点，深入推进营销变革。一方面精耕细作，推动渠道扁平化建设，加快提升市场管理水平和运作水平，稳步提升省内“基本盘”；另一方面重点突破，以大湾区、长三角以及战略点市场为重点，加大省外招商、选商力度，精准制定营销策略，不断壮大全国“增长面”；

    　　3) 营销方面，营销为之前公司较为薄弱的部分，亦为公司改革的重点，今年公司将继续加大费用投放以加大推广力度；

    　　4) 体制机制方面，公司此前提出的通过回购实行激励计划稳步推进中。考虑到公司为进行渠道改革进行了控量，且改革正有效推进；5) 产能方面，公司将重点推进口子产业园一期自动化包装车间、智能化立体库，以及3.7 万平米陶坛酒库和基酒库建设，力争年内投产使用；加快口子产业园二期建设进度，确保部分智能化酿造车间、自动化制曲车间年内投产。预计“十四五”末，公司65°原酒产能突破6.5 万吨，储酒规模达到30 万吨，形成国内领先的现代化白酒生产基地。基于以上，我们认为口子窖2022 年有望实现高质量平稳发展。

    　　近期盈利预测及估值

    　　预计 2022~2024 年公司收入增速分别为19.3%、18.1%、17.2%；归母净利润增速分别为20.6%、19.2%、18.4%； EPS 分别为 3.5、4.1、4.9 元/股；PE分别为15、13、11 倍，维持买入评级。

    　　催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行

    　　风险提示：1、海外疫情影响致国内二次爆发或防控升级，影响白酒整体动销恢复；2、批价上涨不及预期。