口子窖公布21 年报和22 年1 季报。2021 年实现营收50.3 亿元，同比增长25.4%，净利17.3 亿元，同比增35.4%，每股收益2.88 元/股。4Q21 营收和净利分别为14.0 亿元和5.8 亿元。1Q22 实现营收13.1 亿元，同比增长11.8%，净利4.85 亿元，同比增15.5%，每股收益0.81 元/股。1Q22 期末预收款3.92 亿元，同比增0.1 亿元，环比降3.3 亿元。

    支撑评级的要点

    两年改革调整效果初显，2021 年实现营收50.3 亿元，同比增长25.4%，净利17.3 亿元，同比增35.4%。（1）经过两年多的调整，产品和渠道持续发生了积极的变化，21 年营收实现较快增长，超越了2019 年水平。（2）分产品来看，2021 年高、中、低白酒实现营收分别为47.8、1.0、0.9 亿元，分别同比增长24.5%、97.9%、20.1%。高档酒销量2.8 万千升，同比增17.5%，产品均价升6%。过去两年，公司加大次高端价格带的推广力度，对10年、20 年单独进行考核，推出新品初夏、仲秋、兼香518，完善次高端价格带，享受该价格带快速发展的红利。（3）分地区来看，2021 年安徽省内收入40.8 亿元，同比增长28.5%，省外收入8.9 亿元，同比增长12.8%。

    公司在安徽省内消费基础扎实，次高端新品加大资源投入，优化大商模式提高团队战斗力，精耕细作推动渠道扁平化建设。省外市场占比较低，以大湾区、长三角以及战略点市场为重点，加大省外招商、选商力度，长远来看省外有望成为新的增长点。（4）2021 年净利率同比升2.5pct至34.3%，主要由于资产处置收益2.6 亿元，剔除这个影响之后，净利率变化不大。

    1Q22 营收13.1 亿元，同比增长11.8%，增速白酒上市公司中排名靠后。

    （1）由于公司倡导“低库存+高周转+真实市场需求”的经营理念，在3月份疫情扩散的背景下，我们判断公司的产品投放速度可能放缓，维持渠道体系的健康。（2）1Q22 安徽省内收入10.1 亿元，同比增长10.2%，省外收入2.8 亿元，同比增长17%，省外增速略高于省内。

    随着改革的效果陆续显现，22-23 年有望维持较快增速。口子窖是兼香型白酒的代表，省内消费者基础扎实。2019 年开始公司走出舒适圈，从产品体系和渠道模式，开启了全方位系统性改革，产品聚焦次高端，优化大商模式，效果陆续显现。预计未来3 年公司可享受安徽次高端需求快速扩容，长远来看省外有望成为新的增长点。

    估值

    根据最新财报，我们调整盈利预测，预计22-24 年EPS 分别为3.38、4.06、4.81 元/股，同比增17%、20%、18%，当前估值处于行业低位，维持“买入”评级。

    评级面临的主要风险

    省内竞争加剧，新品动销不及预期。疫情反复，消费场景缺失。