公司21 年营收50.29 亿元，同比+25.37%，归母净利润17.27 亿元，同比+35.38%，白酒销售量3.4 万吨，同比+24%，略低于收入增幅。 成本增加致使毛利下降，盈利能力略有下降。扣非净利率同比-1.46pct 至29.51%。22Q1 收入/净利润同比+12%/+16%,受疫情影响业绩略低于预期。渠道改革进入关键期，期待公司增强定力攻坚克难。下调22-24 年EPS 预测为3.32、3.82、4.23 元，对应22 年 15X PE，给予目标价66 元，维持“强烈推荐-A”投资评级。

    　　21 年平稳收官，现金流表现良好。21 年营收50.29 亿元，同比+25.37%，归母净利润17.27 亿元，同比+35.38%，扣非归母净利润14.8 亿元，同比+19.5%。

    　　其中，21Q4 单季营收14 亿元，同比+5.72%，归母净利润5.77 亿元，同比+39.95%，扣非归母净利润3.79 亿元，同比-5.48%。21 年末预收款（合同负债）6.77 亿，同比-12.01%，销售回款48.77 亿，同比+28.09%，高于收入增长。经营净现金流净额7.86 亿，同比+57.51%，现金流表现较好。

    　　成本增加致使毛利下降，盈利能力略有下降。公司21 年白酒销售量3.4 万吨，同比+24%，略低于收入增幅。高/中/低档白酒收入为47.8 亿/1.0 亿/0.9 亿，同比增长24%/98%/20%，中档白酒受益低基数增长较快。调研显示，高档白酒中10 年、初夏、小池窖表现突出。公司21 年毛利率为73.90%，同比-1.27pct，主要系直接材料支出11.8 亿，同比+33.3%；21 年销售费用率12.71%，同比-0.91pct；管理费用率5.05%，同比-0.76pct，净利率同比升2.55pct 至34.35%，扣非净利率同比-1.46pct 至29.51%。

    　　分区域看，省内快速扩展，2021 年省内占比超80%。21 年公司省内/省外营收40.78 亿/8.89 亿，同比+28.47%/+12.76%，省内市场占比达到82%，在大本营市场优势强化。21 年省内/省外经销商468/297 家，净增加29/54 家，前五大客户销售额6.6 亿，占比13.1%，同比去年下降0.7pct，企业省内外均增强了渠道精细化程度，客户集中度降低，增强酒企自身的渠道掌控力。

    　　22Q1 收入/净利润同比+12%/+16%,受疫情影响业绩略低于预期。公司22Q1营收13.12 亿，同比+11.80%，归母净利润4.85 亿，同比+15.53%，扣非净利润4.73 亿，同比+17.46%，略低于预期，主要系疫情下经销商打款积极性相对减弱，且影响了物流和发货。Q1 末预收款（合同负债）3.77 亿，同比增长1.75%，销售回款11.36 亿，同比+3%，经营净现金流1.56 亿，同比转正。22Q1 省内/省外收入为10 亿/2.8 亿，同比增长10/17%。22Q1 毛利率78.03%，同比+1.45pct，销售费用率14.9%，同比+2.8pct，管理费用率4.45%，同比+0.17pct。

    　　税金及附加比率13.4%，同比-1.2pct。22Q1 净利率37.0%，同比+1.2pct，产品结构提升带动净利率提升。

    　　投资建议：渠道改革进入关键期，期待公司增强定力攻坚克难。公司渠道改革进入关键期，期待公司能够增强定力，攻坚克难，增强渠道掌控力，拉近与消费者的距离，深化消费者教育。下调22-24 年EPS 预测为3.32、3.82、4.23元，对应22 年 15X PE，给予目标价66 元，维持“强烈推荐-A”投资评级。

    　　风险提示：省内竞争加剧、渠道改革受阻、疫情多点反复、省外发货受阻、税率提升等