事件

    8 月25 日，公司公告2022 年中报。22H1，公司实现总营收22.97 亿元（+2.42%），归母净利7.40 亿元（+7.58%）。22Q2，公司实现总营收9.86亿元（-7.87%），归母净利2.54 亿元（-4.92%）。

    高档酒显韧性，省外加速招商

    1）分产品看，22H1 公司高档/中档/低档白酒收入分别为21.63/0.45/0.45亿元，同比+1.82%/+1.13%/+4.41%；22Q2 公司高档/中档/低档白酒收入同比分别-8.61%/-13.28%/-15.54%，高档白酒显示出更强韧性。

    2）分渠道看，22H1 公司批发代理/直销（含团购）渠道分别实现收入22.14/0.39 亿元，同比+1.78%/+6.49%，公司正在加大直销渠道投入力度。

    3）分区域看，22H1 公司安徽省内/省外分别实现收入18.22/4.31 亿元，同比+4.44%/-7.79%，省内收入占比80.88%。

    4）经销商数量上，22H1 公司经销商数量共817 家，较21A 净增加52 家，其中省内净增加10 家，省外净增加42 家。

    毛利率、净利率小幅提升，存货大增系半成品酒储备增加1）毛利率和期间费用率均小幅改善，带动净利率提升。22H1，公司销售毛利率为75.47% （ +0.71pct ）； 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为14.90%/5.54%/0.51%/-1.72%，同比分别+0.40/+0.16/+0.11/-1.33pct，期间费用率整体同比-0.66pct；销售净利率为32.19%（+1.54pct）。

    2）半成品酒增加致存货增加，销售回款节奏与收入基本一致。22H1，公司存货规模38.94 亿元（+20.05%），其增加主要是由于半成品酒储备大幅增加约6 亿元（+22.80%），成品酒库存与去年同期相当；销售收现21.14 亿元（+2.72%），增幅与收入基本一致；合同负债规模为3.96 亿元（-20.11%）。

    市场改革深入推进，品牌护城河稳固

    1）短期看，公司改革深入推进。公司深入探索团购渠道运作，加强传统渠道扁平化建设，渠道下沉力度进一步加大，通过“一物一码”实现精细化营销；口子产业园一期进展顺利、二期加快建设，产储酒能力不断提升。

    2）长期看，公司品牌护城河稳固，持续受益安徽消费升级。口子窖以其差异化的兼香风味和悠久的酿造历史，在消费者心中打下深深文化烙印；安徽经济高速增长，带动徽酒挺进次高端。

    投资建议

    公司是兼香型白酒典范，乘安徽消费升级东风，大力推动渠道改革，创新品有力支撑深度分销，建议密切跟踪拐点。我们预计公司2022/2023/2024年归母净利分别为19.53/23.03/26.82 亿元，增速13.08%/17.91%/16.45%，对应8 月25 日PE 16/13/11 倍（市值307 亿元），维持“买入”评级。

    风险提示

    省内市场竞争加剧风险、疫情致消费场景受损风险、系统性风险。