事项：

    公司发布2022 年中报，22H1 实现总营收23 亿元，同增2.4%；归母净利润7.4 亿元，同增7.6%；其中单Q2 实现总营收9.9 亿元，同降7.9%；归母净利润2.5 亿元，同降4.9%，销售回款9.8 亿元，同增2.4%，经营现金流量净额-4.5亿元，去年同期0.2 亿元，合同负债4 亿元，环比Q1 末上升0.2 亿元。

    评论：

    疫情扰动增长承压，双节有望迎来回暖。公司Q2 收入/利润同比分别下降7.9%/4.9%，主要系华东疫情影响背景下，公司渠道调整进度不及预期，二季度经营节奏略慢所致。分产品看，单Q2 公司高档/中档/低档酒分别实现收入9.2/0.2/0.2 亿元，分别同比-8.6%/-13.3%/-15.5%。系疫情扰动下部分消费场景缺失，口子5/6 及高线产品动销放缓所致。分地区看，Q2 省内/省外分别实现收入8.1/1.5 亿元，同比下降1.9%/34.5%，公司省外市场主要集中于长三角地区，二季度疫情波及较重，同比下滑明显。6 月以来华东疫情边际好转，省内宴席、小聚场景恢复较好，临近双节，渠道备货陆续推进，动销有望迎来回暖。

    结构升级节奏放缓，税费扰动现金流受损。公司单Q2 毛利率下降0.7pcts 至72.1%，产品升级进度放缓。费用端，单Q2 税金及附加率16.6%，同比提升0.4pct，销售费用率14.9%，同比下降2.3pcts，主要因疫情导致品鉴及终端活动减少所致。管理费用率7.0%，同比提升0.4 pct，综上单Q2 净利率25.8%，同比提升0.8pct。现金流方面，单Q2 销售回款9.8 亿元，同比提升2.4%，表现良好；经营性现金流-4.5 亿元，主要系支付的各项税费增加所致。Q2 末合同负债4 亿元，环比Q1 末上升0.2 亿元，仍保持一定余力。

    市场、营销改革持续推进，期待措施落地起效。公司持续推进内外部改革，营销端聚焦体系变革，启用合肥营销中心，属地招聘、高薪资筹建营销新团队，加码费用投放，增加宣传力度，以更精准、更广泛地培育消费者，同时优化经销商管理制度，实行动态的管理、考核机制。市场布局方面，省内持续推进渠道下沉至县镇一级市场，加大终端覆盖面；省外则以团购为核心，布局长三角、大湾区，执行一地一策方针。公司市场和营销改革双管齐下，但目前仍处于推进期，尚未转化为实际成果，切实落地后有望加强渠道推力，稳固省内基本盘，打开省外布局空间。

    投资建议：省内市场氛围渐好，改革持续推进，估值性价比凸显，略下调目标价至59 元，维持“推荐”评级。受内外部负面因素冲击，公司上半年节奏暂时放缓，短期增长承压。但安徽白酒市场修复明显，宴席等回补行情可期。

    公司长期布局下积累了一定的产品口碑和品牌粘性，后续市场和营销改革落地起效后，可紧密关注改革实际落地后的修复反弹机会。我们调整22-23 年EPS预测为2.89、3.27 元（原值3.24、3.67 元），新增24 年EPS 为3.74 元。参照公司近年估值中枢，考虑公司动销受疫情影响较重，渠道改革进度略缓，略下调目标价至59 元（原值67 元），对应23 年18 倍PE，维持“推荐”评级。

    风险提示：政策风险、省外扩张不及预期、竞争加剧。