口子窖公布22 年半年报。2022 年上半年实现营收23.0 亿元，同比+2.4%，净利7.4 亿元，同比+7.6%，EPS 为1.23 元。2Q22 营收和净利分别为9.9亿元和2.5 亿元，营收同比-7.9%，净利-4.9%。1H22 公司合同负债4.0 亿元。公司内部改革有序推进，业绩受疫情影响短期承压，期待后续在激励、渠道、产品等方面改革显现，维持买入评级。

    支撑评级的要点

    2 季度受疫情影响，销售端承压，收入增速低于预期。1H22 公司实现营收23.0 亿元，同比增2.4%，其中2 季度实现营收9.9 亿元，同比降7.9%。

    （1）分产品来看，高档酒表现好于中低档酒，2 季度公司高档酒实现营收9.2 亿元，同比降8.6%，收入占比93.7%，同比降0.8pct。中低端酒实现营收0.4 亿元，同比降14.3%。1H22 公司合同负债4.0 亿，同比减少1亿元。2 季度外部环境导致白酒需求疲软，预计公司为应对疫情积极调整发货政策。公司向来倡导“低库存+高周转+真实市场需求”的经营理念，对经销商一直是不压货、弱约束，按月打款。（2）分区域来看， 2Q22省内实现营收8.1 亿元，同比降1.9%，收入占比84.7%。省外营收1.5 亿元，同比降34.5%，收入占比同比减少6pct。公司省外主要以环安徽市场布局，2 季度省外销售受疫情影响较大。省内疫情多为点状爆发，受影响相对较小。截止2 季度末，公司经销商数量合计817 家，环比2021 年增加52 家，其中省内、省外分别增10 家、42 家。

    1H22 毛利率小幅提升，营业税金率小幅下降，利息收入增加，净利率提升1.5pct 到 32.2%。（1）1H22 毛利率75.5%，同比升0.7pct，与次高端价格带产品占比提升有关。营业税金率下降0.6pct 至14.8%。公司销售费用率14.9%，同比增0.4pct，从销售费用绝对额来看，1H22 公司销售费用同比增5.2%，主要系渠道促销费及职工薪酬提升，广告宣传费同比降6.8%。

    （2）2Q22 疫情背景下，公司减少了销售费用投放，销售费用率同比降2.3pct，净利率25.8%，同比增0.8pct。

    估值

    2 季度业绩受疫情扰动承压，但公司内部改革有序推进，期待后续公司在激励、渠道、产品等方面改革效果显现。根据公司半年报业绩，我们下调此前盈利预测，预计22-24 年EPS 分别为3.17、3.73、4.44 元/股，同比增10%、18%、19%，维持“买入”评级。

    评级面临的主要风险

    省内竞争加剧，新品动销不及预期。疫情反复，消费场景缺失