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    　　10 月27 日，公司公告2022 年三季报。22Q1-3，公司实现总营收37.62 亿元（+3.67%），归母净利12.02 亿元（+4.47%）。22Q3 单季，公司实现总营收14.65 亿元（+5.69%），归母净利4.62 亿元（-0.16%）。

    　　直销渠道效果有望逐步显现，省外加速招商

    　　1）公司高档酒占比稳定在95%以上。22Q1-3，公司高档/中档/低档白酒收入分别为35.55/0.81/0.67 亿元，同比+3.21%/+1.49%/10.99%，高档酒占酒类收入的96.00%（-0.08pct）；22Q3，单季公司高档/中档/低档白酒收入分别为13.92/0.36/0.22 亿元，同比分别+5.44%/+1.94%/+27.24%，高档酒占酒类收入的95.98%（-0.17pct）。

    　　2）直销渠道效果有望逐步显现。22Q1-3，公司批发代理/直销（含团购）渠道分别实现收入36.46/0.58 亿元，同比+3.22%/+8.63%；22Q3 单季，公司批发代理/直销（含团购）渠道分别实现收入14.32/0.19 亿元，同比+5.53%/+13.38%。

    　　今年来公司加大直销渠道投入力度，成果有望逐步显现。

    　　3）22Q3 省外收入实现高双位数增长。22Q1-3，公司安徽省内/省外分别实现收入29.82/7.22 亿元，同比+3.96%/+0.64%，省内收入占比80.51%（+0.51pct）。

    　　22Q3 单季， 公司安徽省内/ 省外分别实现收入11.60/2.91 亿元， 同比+3.23%/+16.38%，省内收入占比79.94%（-1.85pct）。

    　　4）省外持续加速招商。截至22Q3，公司经销商数量共847 家，较21A 省内/省外分别净增加12 家/70 家，其中Q3 单季省内/省外分别净增加2 家/28 家。

    　　Q3 毛利率、净利率小幅下滑

    　　1）22Q3 销售净利率小幅下降。22Q3 单季，公司销售净利率为31.55%（-1.85pct），其小幅下滑主要为毛利率影响。

    　　2）22Q3 毛利率略有下滑。22Q3 单季，公司销售毛利率为72.80%（-1.51pct），主要由于高档酒占比小幅下降。

    　　3）22Q3 期间费用率保持稳定。22Q3 单季，公司销售/管理/研发费用率分别为12.12%/4.05%/0.50%，同比-0.16/-0.18/+0.06pct，财务费用率为-0.10%，同比持平。

    　　市场改革持续深入推进，品牌护城河稳固

    　　1）公司改革持续深入推进。公司持续深入探索团购渠道运作，加强传统渠道扁平化建设，加大渠道下沉力度，22Q3 直销渠道收入实现双位数增长。

    　　2）公司品牌护城河稳固，持续受益安徽消费升级。口子窖以差异化的兼香风味和悠久酿造历史，占据消费者心智；安徽经济高速增长，带动徽酒挺进次高端。

    　　投资建议

    　　公司是兼香型白酒典范，乘安徽消费升级东风，渠道改革持续深入推进，创新品有力支撑深度分销。我们预计公司2022/2023/2024 年归母净利分别为18.20/20.79/23.60 亿元，增速5.36%/14.25%/13.50%，对应10 月27 日PE14/12/10 倍（市值246 亿元），维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　省内市场竞争加剧风险、消费场景波动风险、食品安全风险。