投资要点

    　　事件：公司发布业绩公告，显示22Q1-3 公司收入/归母净利润/扣非归母净利润增速分别为+3.67%/+4.47%/+6.84%；22Q3 公司收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为+5.69%/-0.16%/+2.34%。

    　　产品结构保持稳健，高端酒收入占比略提升

    　　22Q3 公司收入环比增长（Q1-3 收入增速为+11.80%/-7.87%/+5.69%），高档酒受疫情影响增速仍放缓（或因：21Q3 高价位产品高基数+渠道利润近期有所收窄+销售高端产品为主的合肥地区在做营销改革过程中下滑）。具体来看：22Q3 高档酒/中档酒/低档酒分别同比增长+5.44%/+1.94%/+27.26%至13.92/0.37/0.22 亿元，收入占比分别同比变动-0.21%/+0.35%/-0.14%个百分点至95.98% /2.49% /1.52%。

    　　22Q3 公司注重渠道健康未压货（22Q3 口子5 年/6 年/10 年/20 年批价约78/105/220/330 元/瓶，价格平稳）。

    　　省内经销商规模稳定，省外市场实现加速扩张22Q3 安徽省内、安徽省外的收入分别为11.60/2.91 亿元， 分别同比变动+3.23%/+16.38%，其中省外收入占比提升速度快于省内，或主因回款确认节奏（疫情影响下相较6 月，7 月省外回款发货加速）；经销商方面，22Q3 末经销商数量同比净增100 家至847 家，在经销商数量仍持续增长背景下，省内/省外平均经销商规模分别为621.22 万元（+0.50%）/196.64 万元（-22.39%）。

    　　盈利能力略下降，预收整体表现稳健

    　　22Q3 公司毛利率、净利率同比变动-1.50/-1.85 个百分点至72.80%/31.55%，盈利能力下降主因结构问题。22Q3 费用率表现平稳：期间费用率同比下降0.28 个百分点至16.57%，其中销售费用率、管理费用率分别同比变动-0.15/-0.12 个百分点至12.12%/4.55%。22Q3 税金及附加率同比提升0.90 个百分点至15.80%。经营性现金流下降33.56%至3.48 亿元。预收款方面，22Q3 末合同负债同比/环比变动-5.91%/-2.81%至3.85 亿元，整体表现稳健。

    　　营销改革稳步推进，2022 年业绩有望保持稳健增长虽22Q1-3 公司业绩受疫情叠加改革速度略不及预期等影响增速放缓，但在徽酒次高端酒市场持续扩容背景下，基于公司优质产能+丰富产品矩阵+强品牌力+营销渠道改革持续推进，我们仍看好口子窖中长期发展。

    　　盈利预测及估值

    　　预计 2022~2024 年公司收入增速分别为8.7%、18.2%、17.5%；净利润增速分别为8.6%、18.5%、18.1%； EPS 分别为 3.1、3.7、4.4 元/股；PE 分别为16、14、11 倍，维持买入评级。

    　　催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。

    　　风险提示：1、疫情或影响白酒整体动销恢复；2、批价上涨不及预期