2022Q1-Q3 收入/净利润同比+3.7%/+4.5%，单Q3 公司收入/归母净利润同增+5.7%/-0.2%，较Q2 环比有所恢复。疫情冲击下公司增长短期承压，长期看，在省内消费升级背景下，口5、口6 已形成稳定基本盘，口10、小窖池等受益升级贡献增量，新品兼香518 进一步占位500 元以上次高价格带。伴随公司渠道调整，期待公司业绩稳健持续增长。

    　　 2022Q3 公司收入/归母净利润同增+5.7%/-0.2%，环比有所改善，符合预期。

    　　2022Q1-Q3 公司实现营业收入37.6 亿元/+3.7%，归母净利润12.0 亿元/+4.5%，扣非后归母净利11.8 亿元/+6.8%；其中，2022Q3 公司实现收入14.6 亿元/+5.7%，归母净利润4.6 亿元/-0.2%，扣非后归母净利4.6 亿元/+2.3%。22Q3公司动销环比有所恢复，保持良性库存水平，业绩表现基本符合市场预期，四季度恢复性增长可期。

    　　 省内平稳&省外加速布局，疫情冲击下中高档产品增速放缓，盈利水平略有承压。

    　　分产品，2022Q1-Q3，公司高档/中档/低档产品实现收入35.6/0.8/0.7 亿元、同增3.2%/1.5%/11.0%，其中22Q3 分别同比变动+5.4%/+1.9%/+27.2%。公司口5、口6 基本盘产品增长稳健，口10、小池窖等升级产品伴随宴席复苏逐步恢复。分地区，2022Q1-Q3，省内/省外分别实现销售收入29.8/7.2 亿元，同比+4.0%/+0.6%，其中22Q3 分别同比变动+3.2%/+16.4%，在省内基本盘平稳的基础上，省外招商布局加速。盈利能力方面，22Q1-Q3 公司毛利率同比降低0.2Pct 至74.4%；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+0.1/+0.1/+0.1Pct；净利率同比提升0.3Pct 至32.0%。其中22Q3 毛利率同比降低1.5Pcts至72.8%，预计主要系低档产品占比提升所致，销售费用率降低0.1Pct；净利率同比降低1.9Pcts 至31.5%。22Q3 期末公司合同负债3.9 亿元，环比微降、同比减少0.24 亿元。

    　　 顺应徽酒升级，加强省外重点市场布局，优化渠道结构。目前安徽省内以合肥为消费标杆，带动皖南、皖北主流价格带逐步升级。公司在做好产能储备、提质增效的基础上，顺应升级势头、聚焦头部产品，口10、小窖池及以上产品望持续发力，战略新品兼香518 抢占500 元价位段、快速放量。公司围绕“团购渠道为主渠道，政商务用酒为主产品”的战略定位，着手全国化市场布局，在省内及省外重点市场加强探索团购运作，同时加强酒店、流通、商超等传统渠道的下沉。经销商开拓方面，截至2022Q3，公司省内/省外经销商数量为480/367家、净增12/70 家，加速省外市场布局。渠道管控方面，公司通过较高的激励充分激发销售人员及经销商积极性，并积极推动数字化转型，试点运行口子窖数字化营销平台，打通厂家、经销商、终端、消费者之间的信息通道，提升市场管控效率。期待未来公司在渠道和管理改革上能逐步有所突破，打造持续稳健增长能力。

    　　 风险因素：局部地区疫情反复；消费需求疲软；省内竞争加剧；渠道改革不及预期；食品安全问题等。

    　　 投资建议：公司Q3 环比业绩有所恢复，考虑到局部疫情下公司业绩持续承压，且渠道仍处于改革过程中，我们下调公司2022-24 年收入预测至53.0/60.6/68.4亿元（原预测为55.4/63.9/72.2 亿元），同比+5.4%/+14.3%/+13.0%；下调归母净利润预测至18.0/20.7/23.4 亿元（原预测：18.8/22.0/25.0 亿元），同比+4.4%/+14.7%/+13.2%，对应EPS 为3.01/3.45/3.90 元（原预测为3.13/3.67/4.16 元）。

    　　参考2022 年同业可比公司估值【古井贡酒35 倍PE、迎驾贡酒23 倍PE（Wind一致预期）】，考虑到公司当前受疫情冲击，且仍处于渠道和管理改革过程中，估值仍存折价，给予2022 年18X PE，对应目标价54 元，维持“增持”评级。