本报告导读：

    　　渠道调整拖累销售进度，22Q3业绩不及预期；公司当下仍处于渠道调整攻坚期，但产品力及品牌影响力在徽酒仍处龙头位置，看好口子渠道改革成功及后续业绩改善。

    　　投资要点：

    　　维持“增持” 评级，下调目标价至57 元（前值66.21 元）。考虑到22Q3 业绩及后续消费形势，下修盈利预测，预计22-24 年EPS 分别为3.12 元（-0.29 元）、3.57 元（-0.4 元）、4.01 元（-0.6 元）。给予23年16 倍动态PE，调整目标价至57 元。

    　　守势延续，22Q3 业绩低于预期。公司22Q3 收入增速低于预期，在旺季依旧采取守势，我们推测仍系口子在合肥等市场处在渠道调整的博弈阶段，拖累了对于旺季宴席端的回补捕捉；分产品结构看，我们估测22Q3 主要以高端品放量为主，中低端增长或相对乏力。收入增速放缓、产品结构改善程度较小等因素下，公司22Q3 利润增速转负。

    　　盈利能力略有波动，预收款环比持平。公司22Q2 毛利率同比下降1.51pct，推测主要系产品结构拖累；公司期内税金及附加占比同比提升0.9pct，波动属正常区间；受毛利率及税金项拖累，22Q3 净利率同比下降1.85pct，拖累利润释放。22Q3 末账面预收款环比基本持平，期内销售收现同比下降13.20%，推测主要系期内渠道回款进度较缓。

    　　渠道改革突破是关键，静待口子归来。2022 年徽酒整体景气度优于其他区域市场，剥离掉疫情扰动因素，我们认为口子窖业绩中枢的修复关键仍在于渠道调整是否顺利，我们判断公司与渠道之间的博弈或延续一定时间。口子在省内品牌及消费者基础仍扎实，产品力强势，若公司渠道改革能取得突破，口子低基数下有望恢复其业绩弹性。

    　　风险因素：渠道改革进度不及预期，食品安全。