“年份” 酒新品升级临近，春节有望迎来恢复性增长。口子窖“窖藏年份”系列最早于1998 年上市，先是口子5 年，而后2000 年新推口子10年和20 年，产品矩阵完整。徽酒龙头中，古井2008 年推出年份原浆系列、迎驾2015 年推出洞藏系列，中高端价格带具有先发优势的口子窖，在年份酒方面却发展乏力。究其原因，一方面大商模式下产品升级速度明显弱于深度分销的古井、迎驾，另一方面，近三年来的疫情影响加重渠道弊端，造成年份酒价盘下移、销售下滑。对于口子而言，年份酒调整升级已近迫切。我们预计年份酒新品12 月下旬落地，整体销售于春节有望迎来恢复性增长：一是随着“新十条”疫情防控政策落地，合肥恢复节奏领先，消费场景环比有望持续向好；二是2022 年春节基数不高，同时新品价盘拉升下，过渡期将刺激老品回款进度；三是合肥营销中心落地，后续抢抓复苏的策略有望实质性落地。

    合肥营销中心逐步启用，渠道改革有望加速落地。此前合肥市场拓展主要依托当地大商，流通餐饮渠道表现尚可，但流通烟酒店、团购等严重低于预期，为此公司期望通过成立合肥营销中心加以改变。合肥营销中心将在市场调研、市场运作策略、市场执行考核、渠道销售跟进、品牌宣传与推广、经销商公司化管理、销售队伍培训等方面进行赋能提升。

    我们认为，公司推进的系统性改革，需从组织架构重塑，数字化信息化建设，市场/销售队伍建设等方面整体落实，如此才能切实增强对经销商能力的考核，推进渠道下沉，落实终端管控。我们期待公司坚定信心补短板，动真章推改革，以打造和强化中长期持续增长动能。

    抓住疫后复苏和徽酒升级机遇，股权激励进入关键窗口期。此次“系统性改革”不仅彰显实际控制人发愤自雄的决心，也可看出从战略到业务，公司整体都有系统变革的诉求。期待公司以高执行力施行改革举措，抓好徽酒升级机遇。同时2023 是公司股权激励关键窗口期，公司此前于2020 年4 月推出回购方案，截至2021 年4 月回购期限届满共支付1.49亿元（不含交易费用），累计回购约313 万股，占总股本0.522%，回购股票拟用于对董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干的股权激励。我们认为，公司应借助此次渠道改革契机，充分利用好股权激励手段，增强改革势能并达成更好结果。

    盈利预测与投资建议：防疫政策优化将带来消费场景持续恢复，安徽白酒市场α优势明显，徽酒次高端扩容仍将稳健延续。在行业强β下，公司年份酒升级确保春节恢复性增长、合肥营销中心启用引导改革加速落地，同时潜在股权激励护航，期待公司坚定信心补短板，动真章推改革，以强化打造中长期持续增长动能。预计公司2022-2024 年营收分别为53.34/61.90/71.23 亿元，同比+6.1%/+16.1%/+15.1%，归母净利润分别为17.77/20.90/24.15 亿元， 同比+2.9%/+17.6%/+15.6% ， EPS 分别为2.96/3.48/4.02 元，对应2022 年12 月16 日收盘价，PE 为20.9/17.8/15.4X，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：宏观经济压力持续；次高端竞争加剧；品牌升级及渠道改革不及预期。