事项：

    　　公司公布2022 年报及2023 年一季报，22 年实现营业总收入51.4 亿元，同增2.1%，归母净利润15.5 亿元，同减10.2%，其中单Q4 实现收入13.7 亿元，同减1.9%，归母净利润3.5 亿元，同减39.6%。23Q1 实现营收15.9 亿元，同增21.4%，归母净利润5.4 亿元，同增10.4%。Q1 销售回款12.1 亿元，同增6.9%。经营性现金流净额-2.3 亿元。Q1 末合同负债4.5 亿元。

    　　评论：

    　　Q4 短期承压，现金流表现较好。单Q4 收入/扣非净利润同减1.9%/7.1%，主要系外部用酒场景受损叠加渠道体系持续梳理所致。分产品看，口子6 年基于较强品牌认知，维持较好周转，口子5 年/小池窖预计小幅下滑，口子10 年/20年/30 焕新预期下，终端拿货意愿上升。盈利能力看，单Q4 毛利率同增1.3pcts至73.4%，系产品提价叠加结构升级所致。销售费用率同比提升2.8pcts，考虑系公司加大终端及消费者费用投入所致，营业税金率持平，管理费用率同比提升0.6pct，综上扣非净利率同减1.4pcts 至25.6%。现金流表现优秀，单Q4 实现回款/经营性现金流净额同增31.3%/ 51.1%。考虑主要系兼系列焕新预期下，经销商增加老品回款所致。

    　　产品逐步焕新，省内表现加速。Q1 营收同增21.3%，分区域来看，省外主动减少低端产品及老品供给带动收入增速下滑18.3%。省内改革推动下收入同增31.6%，具体看，春节返乡大众聚饮场景修复下，渠道反馈，口子5 年、6 年周转较快；老品停产预期下，口子10 年/20 年/30 年经销商拿货意愿明显提振；兼系新品亦有较多铺市动作。盈利能力方面，毛利率同比下降1.4pcts 至76.6%，预计系货折力度加大所致，营业税金率/销售费用率/管理费用率同比+1.1pcts/-2.3pcts/+0.8pct，财务费用率在22Q1 利息收入高基数下提升2.7pcts，综上净利率下降3.3pcts 至33.7%。现金流方面，销售回款同增6.9%，经营性现金流净额-2.3 亿元，Q1 末合同负债4.5 亿元，仍有余力。

    　　战略目标积极，关注改革成效。公司首提“加快迈入全国白酒第一梯队”战略目标，定调23 年转型、变革之年。产品端，兼系逐步取代窖系铺向终端，品牌营销同步推进，冠名《闪耀安徽》沉淀文化属性，合作脱口秀演员打造轻喜元素、迎合年轻群体。渠道端，安徽运营中心推动渠道模式转型、强化团购，联合经销商成立平台公司，并派驻人员加强管理，扁平化渠道层级、提高掌控力。组织层面，推动股权激励，大幅扩编业务团队、侧重大学生招募，搭建人才队伍、培养储备力量，并建立“赛马机制”、增加考核力度，打造狼性营销团队。当前改革举措覆盖广、力度大、节奏快。但短期看，产品端兼系新品消费者及终端接受度当前仍不高，新品铺货后周转率有待提升。渠道端自营团队搭建、与传统渠道磨合尚需时间，建议持续观察后续改革落地成效。

    　　投资建议：改革加速落地，成效有待检验。全方位改革加速落地彰显管理层决心，具体举措接续落地释放积极信号，但考虑改革阵痛，短期仍存一定不确定性，其中兼系替代窖系，价格提升明显，消费者接受度尚不明朗，渠道改革重塑利益分配格局，亦需紧密关注大商意愿、谨防渠道反扑，改革成效尚待检验。

    　　结合最新公告，我们调整23/24 年EPS预测为2.99/3.45 元（原预测值为3.27/3.74元），新增25 年EPS 预测为4 元，给予目标价67 元，对应23 年22 倍PE，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：新品动销不及预期、渠道改革放缓、徽酒竞争加剧。