1Q23 业绩小幅低于我们预期

    　　公司公布2022 年年报和2023 年一季报：2022 年营业收入51.35 亿元，同比+2.12%；归母净利润15.50 亿元，同比-10.24%；扣非归母净利润15.33亿元，同比+3.30%。其中，4Q22 营业收入13.73 亿元，同比-1.90%；归母净利润3.49 亿元，同比-39.58%；扣非归母净利润3.52 亿元，同比-7.06%。1Q23 营业收入15.92 亿元，同比+21.35%；归母净利润5.36 亿元，同比+10.37%；扣非归母净利润5.29 亿元，同比+11.79%。2022 年业绩符合预期，1Q23 收入略超我们预期，主要系春节返乡带动口子5 年、6年低基数下高增长以及口子10、20 增长略超预期。1Q23 利润略低于我们预期，主要系毛利率下降以及利息收入基数较高。

    　　发展趋势

    　　1Q23 收入略超预期，主要系春节返乡带动口子5 年、6 年低基数下高增长以及口子10、20 增长略超预期。分产品看，1Q23，高档白酒实现营业收入15.09 亿元，同比+21.81%；中档白酒实现营业收入0.27 亿元，同比+8.36%；低档白酒实现营业收入0.23 亿元，同比-19.91%。其中，根据我们的渠道调研，口子10 年、20 年由于新品换代，渠道囤货打款，增速较高，新品“兼系列”亦贡献增量；口子5 年、6 年由于春节返乡带动，低基数下也有较好增长；518、初夏、仲秋几乎没有增长。

    　　1Q23 利润略低于预期，主要系毛利率下降以及利息收入基数较高。1Q23毛利率同比-1.4ppt 至76.6%，主要系兼香518、初夏、仲秋等产品高基数下增速放缓，以及口子5 年、6 年低基数下增长较快。我们预计2-4Q 随新品“兼系列”提价增量，毛利率有望提升。税金及附加同比+1.1ppt 至14.5%，销售费用率同比-2.3ppt 至12.7%，主要系费用节奏滞后确认，我们认为一季度费用率水平无法线性外推至全年，公司计划加大市场投入，我们预计全年费用率或将持平略增。管理费用率同比+0.8ppt 至5.2%。另外，1Q22 确认3.7 千万利息收入，1Q23 利息收入3 百万元，财务费用率同比+2.7ppt，净利率同比-3.3ppt 至33.7%。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司计划加大市场投入，我们下调公司2023-24 年盈利预测3.6%/3.4%至18.1/21.6 亿元，对应2023/24 年19x/16xP/E，考虑到新品兼系列放量有望提升产品结构，我们维持80 元目标价，对应2023/24 年26x/22xP/E，有37%的上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　新品销售不及预期，省内竞争加剧，疫情反复影响需求。