公司近期发布2022 年年报、2023 年一季报。22 年实现营收51.4 亿元（yoy+2.1%）；实现归母净利润15.5 亿元（yoy-10.2%），实现扣非归母净利润15.3 亿元（yoy+3.3%）。23Q1，公司实现营收15.9 亿元（yoy+21.3%）；实现归母净利润5.4 亿元（yoy+10.4%），业绩边际向好。

    　　23Q1 省内增速强劲，省外加强招商力度。分产品，22 年公司高档酒实现收入48.7亿元（yoy+1.9%），占收入比重位96.3%（yoy+0.1pct）；量价拆分，22 年白酒销量、吨价分别同比-0.8%、+2.6%，预计产品结构有所升级。23Q1，高档酒实现收入15.1 亿元（yoy+21.8%），占收入比重同比提升0.9pct 至96.8%。分地区，22年公司省内实现收入41.7 亿元（yoy+2.3%），省外收入8.9 亿元（yoy+0.0%）；23Q1，公司在省内、省外收入分别同比+31.5%、-18.3%，预计省内高增速受益于营销变革推进、兼系列新品推出。23Q1 末，公司省内、省外分别有504、392 家经销商，环比22 年末增加26、11 家，省内加强团购渠道建设，省外全面加强江浙沪等重点市场招商力度。23Q1 末，公司合同负债为4.5 亿元（yoy+18.1%）。

    　　22 年扣非净利率小幅上升，23Q1 毛利率下滑、费用率提升，净利率下滑。22 年，公司毛利率为74.2%（yoy+0.3pct），销售费用率为13.6%（yoy+0.9pct），管理费用率为5.2%（yoy+0.2pct），非流动资产处置损益为-9.1 万元（yoy-100.0%），22 年扣非净利率为29.8%（yoy+0.3pct）。23Q1，公司毛利率为76.6%（yoy-1.4pct）；销售费用率为12.7%（yoy-2.3pct），主要因公司加强促销费用管控；管理费用率为5.2%（yoy+0.8pct），财务费用率为-0.2%（yoy+2.7pct），营业税金及附加比重为14.5%（yoy+1.1pct），23Q1 扣非净利率为33.3%（yoy-2.8pct）。

    　　省内外共同发力，兼系列有望加速结构升级。省内，公司安徽运营中心启动，加速赋能传统渠道转型、团购渠道拓展；省外加速招商，有望形成双轮驱动。产品端，公司推出兼系列，有望提升渠道利润，加强渠道推力，加速产品结构升级。

    　　下调23、24 年收入、费用率。预测公司23-25 年每股收益分别为3.25、3.75、4.24元（原预测23-24 年为3.23、3.68 元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为23 年25 倍市盈率，对应目标价为81.25 元，维持买入评级。

    　　风险提示：新品推广不及预期、省内竞争加剧、渠道变革不及预期风险。