公司Q1 收入同比增长21.35%，省内市场增长31.55%，除受益春节返乡带动外，公司改革成效初显，省内经销商数量进一步增加，二批商提级后积极性增强，兼10、兼20 新品上市，期待费用投入配合下新品后续动销表现。Q1 高增长奠定全年基础，我们预计23-24 年EPS 为2.90、3.45 元，对应23 年20.7倍PE，维持“强烈推荐”投资评级。

    22 年公司处于调整期，收入增长2.12%，扣非归母净利润增长3.30%。22年营收51.35 亿元，同比+2.12%，归母净利润15.50 亿元，同比-10.24%，扣非归母净利润15.33 亿元，同比+3.30%。其中，22Q4 单季营收13.73亿元，同比-1.90%，归母净利润3.49 亿元，同比-39.58%，扣非归母净利润3.52 亿元，同比-7.06%。22 年末合同负债5.63 亿元，同比-16.87%，22 年销售回款52.17 亿元，同比+6.99%，高于收入增长，主要系当年营收账款下降较多。利润端，22 年毛利率/销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比+0.26pct/+0.92pct/+0.17pct/-0.59pcts，费用率增加主要系公司加大消费者促销投放以及山东产业工业园转固所致，公司实现扣非归母净利率29.85%，同比+0.34pct。其中Q4 归母净利润同比下滑较多，主要系21年Q4 资产处置收益基数较高。

    高档白酒小幅增长，省外市场受疫情拖累。公司22 年白酒销售量3.4 万吨，同比-0.76%。高/中/低档白酒收入为48.70 亿/0.95 亿/0.94 亿，同比变化+1.94%/-5.95%/+6.47%。分区域看，22 年公司省内/省外营收41.70 亿/8.89亿，同比+2.27%/-0.03%，省外市场下滑主要系华东地区二季度受疫情影响，发货阶段性受阻，省内市场占比进一步提升至82.43%。截至22 年底，公司省内/省外经销商478/381 家，分别净增加10/84 家。

    23Q1 受益改革推动，收入增长21.35%，扣非归母净利润增长11.79%。

    公司23Q1 营收15.92 亿，同比+21.35%，归母净利润5.36 亿，同比+10.37%，扣非净利润5.29 亿，同比+11.79%。Q1 末合同负债4.45 亿，同比增加0.68 亿，环比减少1.18 亿，销售回款12.14 亿，同比+6.93%，慢于收入增速，主要系当期应收票据增加。分产品看，23Q1 高/中/低档白酒收入为15.09 亿/0.27 亿/0.23 亿，同比变化+21.81%/+8.36%/-19.91%。

    分地区看，省内/省外营收13.28 亿/2.32 亿，同比+31.55%/-18.27%。省内市场受益改革推动，经销商进货意愿增强，兼10、兼20 新品上市铺货亦有贡献。此外，今年受益春节返乡带动，口子5 年、6 年低基数下也有较快增长。23Q1 省内经销商数量净增加26 家，公司渠道精细化程度进一步加强。23Q1 毛利率76.63%，同比-1.40pct，推测与货折等投入增加有关，销售/管理/研发费用率分别同比-2.28pcts/+0.77pct/+2.66pcts，公司Q1 实现净利率33.66%，同比-3.35pct。

    23 年展望：新品渠道改革看点多，Q1 奠定全年增长目标。公司本轮改革决心很强，兼10、兼20 产品推新，同时配合渠道端变革大商模式，将二批商提级，毛利空间明显改善，渠道积极性很高。同时公司营销中心招人，厂家策划费用投入，确保真实落地。我们认为口子窖在当地有较高的品牌 知名度和消费者美誉度，产品更新迭代，渠道关系理顺后，公司有机会把握安徽白酒消费升级的机会，开启新一轮增长。全年来看，公司股权激励目标收入或利润同比增长15%，Q1 收入20%+奠定全年增长，后续季度低基数下期待公司改革表现。

    投资建议：改革成效初显，期待后续表现，维持“强烈推荐”评级。公司Q1 收入同比增长21.35%，省内市场增长31.55%，除受益春节返乡带动外，公司改革成效初显，省内经销商数量进一步增加，二批商提级后积极性增强，兼10、兼20 新品上市，期待费用投入配合下新品后续动销表现。Q1高增长奠定全年基础，我们预计23-24 年EPS 为2.90、3.45 元，对应23年20.7 倍PE，维持“强烈推荐”投资评级。

    风险提示：竞争加剧、渠道改革不及预期、产品升级不及预期等