事件概述

    　　公司发布 22 年年报及 23 年一季报，22 年公司实现营业总收入 51.4 亿元，同比+2.1%；归母净利润 15.50亿元，同比-10.2%。23Q1 公司实现营业总收入 15.92 亿元，同比+21.4%；归母净利润 5.36 亿元，同比+10.4%。一季度收入略超市场预期。

    　　分析判断：

    　　22 年收入稳健，23Q1 高档产品高增

    　　分档次来看，22 年高档/中档/低档酒收入分别 48.70/0.95/0.94 亿元，分别同比+0.2%/-0.1%/+6.6%；23Q1 高档/中档/低档酒收入分别 15.09/0.27/0.23 亿元，分别同比+21.8%/+8.4%/-19.9%。我们认为中高档酒在春节期间率先恢复，公司大单品口子 5 年、6 年拉动整体收入增长。分区域来看，22 年省内外收入分别41.7/8.9 亿元，分别同比+1.1%/-1.8%，省内外经销商数量分别 478/381 家，同比净+10/-84 家；23Q1 省内外收入分别 13.28/2.32 亿元，分别同比+31.6%/-18.3%，省内外经销商数量分别 504/392 家，同比净+26/+11家。我们认为公司收入增长主要依靠省内消费拉动，春节以来安徽省白酒动销恢复速度领先，因此一季度公司在 省 内表 现较 好。 分 渠道 来看 ， 22 年直 销 /批 发代 理渠 道收 入 分别 0.87/49.73 亿 元， 分别 同 比+17.7%/+0.32%；23Q1 直销/批发代理渠道收入分别 0.27/15.32 亿元，分别同比+6.1%/+20.9%，23 年以来批发代理渠道增速快速修复。

    　　根据微酒和酒业资讯网，22 年下半年口子窖成立合肥营销中心，以合肥为重点，面向整个安徽市场的市场赋能；23 年 2 月 21 日口子窖发布“兼 10”、“兼 20”、“兼 30”系列新品，分别占位 300 元、500 元、1000元价格带。全年有望实现产品结构更新和厂家主导营销模式、省内市场精细化管理，收入中高双位数增长。

    　　毛利率下滑+费用率提升影响 23Q1 业绩

    　　22 年毛利率 74.2%，同比+0.3pct；其中高档/中档/低档毛利率分别 75.6%/41.4%/27.8%，分别同比持平/-0.2/+0.2pct，分档次白酒毛利率基本稳定。23Q1 毛利率 76.6%，同比-1.4pct，预计主因大众白酒消费价格带率先恢复，产品结构短期波动导致。22 年/23Q1 税金及附加占营业总收入分别 15.2%/14.5%，分别同比-0.1/+1.1pct，23Q1 提升预计主因大众白酒价格带销量提升；22 年/23Q1 销售费用率分别 13.6%/12.7%，同比+0.9/-2.3pct，我们认为在营销改革和新品发布双重作用下 23 年销售费用率有望同比持平。22 年/23Q1 管理费用率分别 5.2%/5.2%，分别同比+0.2/+0.8pct，我们预计主因新成立合肥营销中心公司人员薪酬增加导致。22 年/23Q1 财务费用率分别-0.8%/-0.2%，分别同比-0.6/+2.7pct，主因利息收入确认减少。整体来看，22 年/23Q1 净利率分别 30.2%/33.7%，分别同比-4.2/-3.3pct。

    　　投资建议

    　　根据年报及一季报调整盈利预测，23-24 年营业收入由 58.7/64.1 亿元上调至 60.1/70.1 亿元，新增 25 年营业收入 80.7 亿元；23-24 年归母净利润由 20.6/22.7 亿元下调至 19.0/22.5 亿元，新增 25 年归母净利润26.3 亿元；23-24 年 EPS 由 3.43/3.79 元下调至 3.16/3.75 元，新增 25 年 EPS 4.38 元，2023 年 5 月 5 日收盘价 58.76 元对应估值分别为 19/16/14 倍。维持“增持”评级。

    　　风险提示

    经济复苏情况不及预期，市场竞争加剧，食品安全问题