2Q23 净利润符合我们预期

    　　口子窖公布2023 上半年中报：1H23 实现营业总收入29.12 亿元，同比26.8%；实现归母净利润8.48 亿元，同比14.6%。其中，2Q23 实现营业总收入13.21 亿元，同比34.0%；实现归母净利润3.12 亿元，同比22.8%。收入超我们预期，主要系口子10、20 等产品增长超预期，净利润符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　产品结构仍在提升，货折影响致毛利率下降。2Q23 毛利率同比-1.5ppt 至70.5%，主要系经销商打款奖励、新品打款奖励等计入货折冲减收入。产品结构仍在提升，分产品看，1H23 高档/中档/低档白酒实现营业收入27.70/0.39/0.46 亿元，同比+28.06%/-13.94%/+3.57%。其中，2Q23 高档/中档/低档白酒实现营业收入12.61/0.12/0.23 亿元，同比+36.45%/-40.75%/+45.82%。根据我们渠道调研，口子10、20 年增速高于平均，新品兼系列贡献增量。2Q23 税金及附加率同比+1.5ppt 至18.1%，销售费用率同比基本持平为14.9%，管理费用率同比-0.1ppt 至6.9%，带动净利率同比-2.2ppt 至23.6%。2Q23 销售收现同比+48.9%至14.58 亿元，经营净现金流同比转正为2.6 亿元。合同负债同比+83.5%/环比+2.8 亿元至7.3 亿元，主要系经销商给新品打款。

    　　新品核心市场已形成自然动销，改革方向坚定正确。根据我们的渠道调研，新品在淮北，安庆，芜湖核心市场形成自然动销，其他市场仍在培育中，销售仍以老品为主。根据我们的渠道调研，合肥已由主要经销商成立平台公司，补充经销商的弱势渠道，百维等仍然负责流通等传统销售渠道，我们判断一旦这种模式在合肥运营成熟且有效，未来有望在16 个地级市场以及省外做推广。另外公司股权激励已经推行，销售核心中层积极性有所提升。

    　　盈利预测与估值

    　　我们基本维持2023-24 年盈利预测18.3/21.8 亿元，维持目标价80 元，目标价对应2023-24 年盈利预测26x/22x 市盈率，现价对应2023-24 年19x/16x 市盈率，目标价对应现价36.4%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　新品销售不及预期，省内竞争加剧，宏观经济恢复不及预期。