2023 年8 月28 日，口子窖发布2023 年半年报。

    投资要点

    业绩超预期，后续增长动力足

    2023H1 总营收29.12 亿元（同增27%），归母净利润8.48 亿元（同增15%）。2023Q2 总营收13.21 亿元（同增34%），归母净利润3.12 亿元（同增23%），业绩表现超预期。

    2023H1 毛利率73.86% （ -2pct ） ， 净利率29.11% （ -3pct），销售费用率为13.67%（-1pct），管理费用率为5.98% （ +0.4pct ） ， 营业税金及附加占比为16.13%（ +1pct ） 。2023Q2 毛利率70.52% （ -2pct ） ， 净利率23.63%（-2pct），销售费用率为14.90%（+0.04pct），管理费用率6.89%（-0.1pct），营业税金及附加占比18.06%（+1pct），毛利率下降主要系公司产品结构调整所致。

    2023H1 经营活动现金流净额0.30 亿元（2022H1 为-2.97 亿元），销售回款26.72 亿元（同增26%）。2023Q2 经营活动现金流净额2.61 亿元（2022Q2 为-4.53 亿元），销售回款14.58 亿元（同增49%）。截至2023H1，合同负债7.27 亿元（环比+63%），业绩蓄水池充足。

    省外表现亮眼，长期高端化战略可期

    分产品看，2023H1 主营收入28.55 亿元（同增27%）；主营业务中，2023H1 高档白酒/中档白酒/低档白酒营收分别为27.70/0.39/0.46 亿元，分别同比+28%/-14%/+4%；2023Q2 分别为12.61/0.12/0.23 亿元，分别同比+36%/-41%/+46%。公司年初推出兼系列战略新品，兼10、兼20、兼30 分别站位300、500 和千元价位带，着力推进高端化战略。目前产业园二期正在陆续投产，产品支撑力不断增强。主营业务分渠道看，2023H1 直销/批发代理营收分别为0.55/28.00 亿元，分别同比+41%/+26%；2023Q2 分别为0.28/12.68 亿元，分别同比+106%/+34%，分别占主营业务比重2%/98%，直销渠道实现亮眼增长。主营业务分区域看，2023H1 省内/省外营收分别为23.94/4.62 亿元， 分别同比+31%/+7% ； 2023Q2 分别为10.66/2.30 亿元，分别同比+31%/+56%，分别占主营业务比重82%/18%，省外聚焦重点市场，加大招商力度，占比持续提升；省内持续完善安徽运营中心工作机制，推动传统渠道转型。截至2023H1，经销商904 家，较年初增加45 家。

    盈利预测

    根据公司最新股本， 我们预计2023-2025 年EPS 分别为3.16/3.72/4.33 元，当前股价对应PE 分别为19/16/14 倍，维持“买入”投资评级。

    风险提示

    宏观经济下行风险、改革进度不及预期、新品增长不及预期、股权激励目标不及预期等。