事件。23H1 公司实现营业总收入29.12 亿元，同比+26.8%，归母净利润8.48亿元，同比+14.6%，扣非净利润8.34 亿元，同比+15.9%，其中23Q2 单季公司实现营业总收入13.21 亿元，同比+34.0%，归母净利润3.12 亿元，同比+22.8%，扣非净利润3.04 亿元，同比+23.7%。

    　　高档产品快增，省内份额提升。分产品：23H1 公司高档/中档/低档白酒营收分别同比+28.1%/-13.9%/+3.6%至27.70/0.39/0.46 亿元。公司年初推出兼系列新品，兼10、兼20、兼30 分别占位300 元、500 元和千元以上三个价格带，着力推进产品结构升级与品牌高端化。分地区：23H1 省内/省外营收分别同比+31.4%/+7.2%至23.9/4.6 亿元，省内收入占比达到83.8%。其中Q2单季省内/外收入同比+31.1%/+56.1%。省内市场快增主要得益于公司在报告期内加快推动传统渠道转型，提升渠道终端覆盖率。省外主要聚焦重点市场，市场面有序扩大。招商方面，23H1 公司围绕渠道扁平化与团购夯实市场基础，省内/外经销商分别净增10/35 家至488/416 家，新品招商铺货加速。

    　　毛利率承压，业绩蓄水池充足。23H1 公司毛利率同比-1.6pct 至73.9%，其中Q2 单季毛利率同比-1.5pct 至70.5%，我们认为或与新品上市赠酒较多以及渠道投入增加有关。合同负债处于历史高位水平，23Q2 环比净增加2.81亿元至7.26 亿元（同比+83.5%），业绩蓄水池充足。还原合同负债后的实际动销同比+59.5%。现金流良好，23Q2 销售回款同比+48.9%至14.58 亿元。

    　　期间费用总体稳定，利润率下行。23H1 归母净利率同比-3.1pct 至29.1%，主因是毛利率承压与税金及附加率提升（同比+1.4pct 至16.1%），其他费用总体保持稳定。23H1 期间费用率同比+0.4pct 至19.6%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.2pct/+0.4pct/-0.3pct/+1.5pct，财务费用率有所提升，主要是利息收入减少所致。23Q2 公司归母净利率同比-2.2pct 至23.6%，同样受毛利率与税金及附加率影响（同比+1.5pct），期间费用率同比-0.5pct至21.7%，主因研发费用率下滑0.4pct 至0.1%，销售/管理费用率保持稳定。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为3.07、3.63、4.22 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2023 年20-25 倍PE，对应合理价值区间为61.35-76.69 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。行业竞争加剧、渠道扩张不及预期、新品销售不及预期。